分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙(zhè)商(shāng)证券(quàn)宏观研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我们(men)想继(jì)续提示居(jū)民超额储蓄大(dà)概率仍(réng)会继续积累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们(men)估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预(yù)计(jì)二(èr)季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度(dù)货币政策(cè)主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条上设(shè)置(zhì)固定宽(kuān)高背景可以设置被(bèi)包(bāo)含(hán)可以完美对齐(qí)背景图和文字以(yǐ)及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增太乙天尊是谁 太乙天尊是太乙真人吗7188亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于(yú)wind一致预期(qī)的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金(jīn)融数(shù)据：一季度的强(qiáng)劲信贷(dài)对后续或有透支(zhī)》中提(tí)示了一季度(dù)信贷的大体量投放或(huò)对后(hòu)续(xù)信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中长期(qī)贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿元，其中，短期(qī)贷(dài)款减少1099亿元，中长期(qī)贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最(zuì)高值（有数据以(yǐ)来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷(dài)款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年(nián)4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年(nián)以(yǐ)来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色(sè)）、普惠(huì)小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为(wèi)边际(jì)增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布(bù)会(huì)披(pī)露数据，一(yī)季度基建中长期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元，同比多增(zēng)7771亿(yì)元(yuán)；制造业中长期(qī)贷款新(xīn)增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年年报(bào)业绩(jì)发布会(huì)上表示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单利差(chà)（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定(dìng)程度(dù)“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更为(wèi)突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系略(lüè)有(yǒu)反转，相关市(shì)场观点认(rèn)为(wèi)信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利(lì)承压(yā)，制造业投资放(fàng)缓(huǎn)》中提(tí)示，其并非是(shì)银行(xíng)卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是(shì)地产销售高频(pín)回落对(duì)应的(de)居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再(zài)次出(chū)现同比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相对(duì)审慎的观(guān)点相一致。展(zhǎn)望后(hòu)续(xù)，低基数或(huò)使得居民贷款多(duō)月仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银(yín)贷款季节性大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合(hé)理充裕，数据较高，也进(jìn)一步(bù)导致社融(róng)口(kǒu)径信贷明(míng)显低于(yú)人(rén)民币贷(dài)款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多(duō)增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去(qù)年(nián)4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票(piào)据”导致表外票(piào)据(jù)基数较低，而(ér)今年经(jīng)济(jì)弱修复的情况下(xià)，数据(jù)同比(bǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人民币(bì)贷款增加(jiā)4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相(xiāng)关(guān)度较高，表现也较(jiào)为匹配(pèi)。政府(fǔ)债券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来自公(gōng)积金贷(dài)款；信(xìn)托(tuō)贷款增加119太乙天尊是谁 太乙天尊是太乙真人吗亿元(yuán)，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷(dài)款、信托(tuō)贷(dài)款等存(cún)量融资合理展期”，金融机构继(jì)续(xù)积极落(luò)实，支撑信托贷款(kuǎn)数据(jù)，且融资(zī)类信(xìn)托若(ruò)依据(jù)存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中(zhōng)同(tóng)比少增主要是直(zhí)接融资项目(mù)：企(qǐ)业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业境(jìng)内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信用债收(shōu)益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持(chí)了今年以来的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍(réng)具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销(xiāo)售边(biān)际转弱，但(dàn)4月末(mò)已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业(yè)活(huó)期存款(kuǎn)，推升M1增速，完(wán)全符合(hé)我们的预(yù)期。M1的主要影响因素是(shì)企业(yè)活期存款(kuǎn)，其(qí)与消费类相关行业的现金流直接(jiē)关联，由于(yú)我们判断居民(mín)消费(fèi)、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度(dù)可(kě)能(néng)相(xiāng)对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐(zhú)步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的(de)结构性(xìng)失(shī)衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累，预计未来(lái)较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月(yuè)居民(mín)存款数(shù)据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较(jiào)上月(yuè)继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居(jū)民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)，这(zhè)符合(hé)我(wǒ)们此前的判(pàn)断。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是导致(zhì)居(jū)民对未(wèi)来收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末(mò)冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入理财产品相关；同时(shí)，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费活(huó)动使得储蓄得到(dào)部(bù)分(fēn)释放（另一个角(jiǎo)度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也是企业(yè)存款的季节(jié)性小月，但今年4月企业(yè)存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加1408亿(yì)元，高(gāo)于前两年(nián)，我们认为就(jiù)是受五一(yī)假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居(jū)民储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历(lì)年4月并不算大(dà)，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投放或(huò)对后(hòu)续月份有(yǒu)所透(tòu)支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期(qī)波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银(yín)行“开(kāi)门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继续下行带来的净(jìng)息差(chà)压力，因(yīn)此倾向于在年(nián)初(chū)增加信贷(dài)投放，这(zhè)会导致后续的信贷额度(dù)在(zài)一定程度(dù)上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要(yào)精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩(kuò)大需(xū)求的合力”，政(zhèng)策基(jī)调和表述延续了去年底中央经济(jì)工作会议的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调(diào)货(huò)币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预(yù)计二季度(dù)货(huò)币政(zhèng)策将(jiāng)以结(jié)构性调(diào)控为主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作用。根据(jù)央行官方数据，截至(zhì)今(jīn)年3月末，我国(guó)结构(gòu)性货币政策(cè)工具(jù)余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意的是，央行于1月(yuè)、2月分(fēn)别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性政(zhèng)策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图(tú)。我(wǒ)们预计央行后续将(jiāng)继续(xù)强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构(gòu)性政策将继续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动下是信贷(dài)极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各(gè)月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来(lái)的三个(gè)季度(dù)合计看，信(xìn)贷增(zēng)量(liàng)或(huò)有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全年(nián)信(xìn)贷(dài)体量(liàng)的判断，我们测算一(yī)季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次降准的判断。由于下半年(nián)经济下行及失业(yè)压力均可能加大，降准体现稳增(zēng)长保就业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可(kě)能有降(jiàng)准时间(jiān)窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在四季度(dù)进入(rù)降息周期，中美两国基(jī)本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国(guó)将出(chū)现国际收支、汇(huì)率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全(quán)年低点，在企业债券、表外票(piào)据有望同比多增的(de)情况下(xià)，预计(jì)社融增速可维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及(jí)地(dì)产领域风险加剧(jù)，居民消费(fèi)及(jí)购(gòu)房情绪进一步恶化，后(hòu)续(xù)宽信用(yòng)持(chí)续不(bù)及预(yù)期(qī)。

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