文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大(dà)问(wèn)题，如(rú)果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银(yín)行业(yè)，也不是房地产，而是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)。仔细(xì)看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类似(shì)几家美国中小银行）和商业地产的(de)情况，就(jiù)会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破(pò)产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要(yào)问题不在(zài)资(zī)产端，虽然他的资(zī)产期(qī)限过长，并且把资(zī)产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管(guǎn)对银行特别是大银行(xíng)的资本管制大(dà)幅加强，银行(xíng)资产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行的一级风险(xiǎn)资本充足率从(cóng)次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真(zhēn)正问题(tí)出在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是储户的(de)问题，这些储户(hù)也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在(zài)快(kuài)速(sù)加息中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机(jī)的瑞(ruì)信，也是在重仓了(le)中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了(le)重大亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨大的(de)资产(chǎn)问题。硅谷银行的(de)破产对美国银行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融(róng)资本与创投(tóu)企业深度结(jié)合的这种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国(guó)商业地产是(shì)创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办公(gōng)的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细看美(měi)国商业(yè)地(dì)产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题(tí)的是写(xiě)字楼的(de)空(kōng)置率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空(kōng)置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司集聚(jù)的西海岸(àn)，也(yě)是受(shòu)到了创投企业和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们(men)认(rèn)为真正(zhèng)值(zhí)得讨论的(de)问题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信(xìn)用风险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应(yīng)？这些反应(yīng)对经济系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无(wú)论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫(mò)对(duì)比，创投泡沫对(duì)银(yín)行的影(yǐng)响要(yào)小得(dé)多。大多数(shù)科创企(qǐ)业是股(gǔ)权融资，而(ér)不是(shì)债权(quán)融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷(dài)款融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科(kē)技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科(kē)网时(shí)期的(de)14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由于科(kē)创企业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通过(guò)金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产(chǎn)是(shì)家庭(tíng)和企(qǐ)业广泛持有的资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局部财(cái)富(fù)毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　国家常务委员7人，国家常务委员7人简历"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世(shì)纪(jì)初的科(kē)网泡沫(mò)时期，科技企业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术的快速发(fā)展以及美国的信息(xī)高(gāo)速(sù)公路(lù)战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好(hǎo)的蓝图(tú)，早期(qī)快速增(zēng)长的用(yòng)户量让大(dà)家相信科(kē)技(jì)企业可(kě)以(yǐ)重(zhòng)塑人们的生活方(fāng)式，互联网公(gōng)司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了(le)企业(yè)的实际(jì)盈(yíng)利(lì)能力。更(gèng)有甚者，很(hěn)多公(gōng)司其实算不上真正的(de)互联(lián)网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让(ràng)股(gǔ)票价格上涨。

　　国家常务委员7人，国家常务委员7人简历 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美(měi)国(guó)在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新增(zēng)用(yòng)户数超(chāo)过100万，成(chéng)为(wèi)全(quán)球最大的因特(tè)网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多(duō)广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由(yóu)此取得了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂(liè)后，网络用户(hù)增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境(jìng)中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型(xíng)科技企业的盈利模式成熟(shú)稳(wěn)定，依靠在线广(guǎng)告(gào)和云(yún)业务收入(rù)创造了高水(shuǐ)平的利(lì)润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自(zì)由(yóu)现金流为5000亿美(měi)元，经营活(huó)动现金(jīn)流占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年(nián)科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科(kē)技(jì)企业主要通(tōng)过回购和分红等(děng)形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前(qián)创投泡沫破(pò)灭(miè)，终结的(de)不是大型科(kē)技企业(yè)，而(ér)是(shì)小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业(yè)，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公(gōng)司中净利润为负(fù)的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二(èr)倍。此外，大(dà)公(gōng)司(sī)自由现(xiàn)金(jīn)流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万(wàn)美(měi)元，大公(gōng)司(sī)净利润中(zhōng)位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元(yuán)。大(dà)型科技(jì)企业(yè)创造利润(rùn)和现金流的水平明显(xiǎn)强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和现金流(liú)表现上显著强于科网泡沫时期，而投资(zī)银(yín)行(xíng)的股票抵押相(xiāng)关业务也主(zhǔ)要开(kāi)展(zhǎn)在流(liú)动(dòng)性强(qiáng)的(de)大市值科技(jì)股上。未上市(shì)的小型科创企业若不(bù)能产生(shēng)利润和现金流，在高利率的(de)环境下(xià)破产概率大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构(gòu)，而非间(jiān)接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街(jiē)的(de)富人群体，以及低利率(lǜ)金融资本与科创投资深(shēn)度(dù)融合(hé)的商业模(mó)式，但很难真正伤害到大(dà)多数(shù)美国(guó)居民、经营稳健的(de)银行业(yè)和拥有自(zì)我造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息(xī)周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的(de)回落，而不(bù)是广(guǎng)泛和(hé)持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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