文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束(shù)后资金(jīn)利(lì)率自低位持续(xù)上行(xíng)，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于(yú)：①货币(bì)政策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资金(jīn)融出(chū)意(yì)愿(yuàn)与能力降低(dī)。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月末因素，预计短期内(nèi)，资金利率下行空间有限，波动幅度(dù)加(jiā)大(dà)，建议投资者(zhě)关注资金面(miàn)的边(biān)际(jì)变化，警惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近(jìn)期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行(xíng)，然(rán)而税(shuì)期结(jié)束(shù)后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更(gèng)大。从隔夜(yè)利率角(jiǎo)度观察，银(yín)行与非银机构(gòu)间流动性分层(céng)现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利(lì)率的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税期(qī)结束(shù)，资金不松，主(zhǔ)要(yào)有(yǒu)以下(xià)几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我为主、稳(wěn)字(zì)当头(tóu)，保(bǎo)持货币(arctan1怎么算出来的，arctan1怎么算？bì)信贷合理arctan1怎么算出来的，arctan1怎么算？增长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平合(hé)适，在(zài)追求(qiú)经济提振的同(tóng)时，也(yě)注(zhù)重防范市场过热(rè)带来(lái)的金融风险(xiǎn)。在满足(zú)广义流动性供(gōng)需(xū)匹配(pèi)的(de)前(qián)提下，货币工具力度可能会有所回(huí)摆。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投(tóu)放低量操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有arctan1怎么算出来的，arctan1怎么算？力”，流动性投(tóu)放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银(yín)行间流动性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期(qī)票据利率走(zǒu)势，预计信贷(dài)增速较一(yī)季度将会(huì)有所放缓，但4月预计(jì)仍(réng)将保持同比多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷(dài)投(tóu)放，银行(xíng)系(xì)统整体资金(jīn)流出(chū)，因(yīn)此向(xiàng)同业融出的意愿(yuàn)和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导(dǎo)致债(zhài)市(shì)脆弱性和敏感度增加(jiā)，且(qiě)投(tóu)资者对于未来(lái)一(yī)个月(yuè)资(zī)金利(lì)率上(shàng)行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们(men)测(cè)算的(de)杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资(zī)金收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆(gān)情绪有(yǒu)所(suǒ)降温(wēn)，但依然处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外(wài)投资者对(duì)货币政策力度以及(jí)跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使得市场(chǎng)上对于(yú)未来一个月内(nèi)资金价格上行(xíng)的预(yù)期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资(zī)金的期限(xiàn)被动拉长，利率下(xià)行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出(chū)，向市(shì)场释(shì)放(fàng)资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出(chū)意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与(yǔ)基本面预期交易，预(yù)计(jì)利率以震荡(dàng)走(zǒu)势(shì)为主，建议投资(zī)者(zhě)关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及(jí)头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期(qī)；经(jīng)济复苏节奏不及预(yù)期(qī)；银行间市场流(liú)动性过快收紧。

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