文丨(gǔn)明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去我国名义(yì)GDP的(de)高(gāo)速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不(bù)断升(shēng)高，加(jiā)之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后(hòu)企业和居民对未(wèi)来(lái)的(de)收入预(yù)期趋(qū)弱，私人部门举债的动力有所下(xià)降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及(jí)货币政策(cè)适度放松或是破局的关(guān)键所在(zài)。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)和疫(yì)情的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人(rén)部门(mén)举债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年(nián)期(qī)间(jiān)，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基(jī)础充足(zú)。同时，在经济快速发(fā)展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带(dài)来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下滑(huá)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来(lái)的收入(rù)预期受(shòu)到(dào)了一定冲击，私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企业(yè)三大部门(mén)来(lái)看，今年进一步加杠杆的空间都(dōu)有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门债务(wù)空间受年(nián)初财政预算的(de)严格约束(shù)。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债(zhài)额(é)度(dù)要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱。从过(guò)往情(qíng)况来看，年初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额(é)度不得突破限额(é)。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两个较为(wèi)特(tè)殊的(de)案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国(guó)债，由于(yú)当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚，因此这(zhè)一特别国债(zhài)事实上是在当(dāng)年财政预(yù)算(suàn)框架(jià)内的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释放，严(yán)格来讲(jiǎng)也并未突破预(yù)算。因此，政府(fǔ)部门(mén)今年的举债空间已基本定格，经过(guò)我们的测算，今年一(yī)季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表的(de)主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资(zī)产。房(fáng)地产作(zuò)为居(jū)民资产(chǎn)中占比最(zuì)大(dà)的组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居(jū)民的消费决策。此外，据央行调查数据(jù)显示，城镇居(jū)民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对未(wèi)来收(shōu)入的(de)信心连续(xù)多个季度处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更(gèng)倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾(qīng)向有所下(xià)降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄(xù)的现象依然(rán)存在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投(tóu)债务压(yā)力较(jiào)大的(de)制约。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结构性工(gōng)具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确(què)结构性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的(de)政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综(zōng)合债务不断走高(gāo)，城投债务压力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决(jué)的(de)办(bàn)法大概有以下几个(gè)维度。一是(shì)城投化债。一季度城投(tóu)债提(tí)前偿还(hái)规模的上升反映出(chū)了地方融资(zī)平台积极化债的态度及决心，二季度可(kě)能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的地方债(zhài)务化(huà)解(jiě)工作。二是中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出(chū)长期(qī)建设国债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)有(yǒu)限的情况。三是货币政策(cè)可(kě)以适度放松(sōng)。如果下半年(nián)经济增(zēng)长的动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过适(shì)时适(shì)量(liàng)地进行降(jiàng)准降息(xī)，降(jiàng)低实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的(de)意(yì)愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背(bèi)后(hòu)：

　　私人部(bù)门举债的动力(lì)在(zài)下降

　　较(jiào)高(gāo)的(de)名义GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的(de)重要基础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加(jiā)持下，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基(jī)础(chǔ)充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)的时期(qī)，企业整体的经营状况一(yī)般也较好，企(qǐ)业(yè)利用杠(gāng)杆(gān)加大(dà)投资和生(shēng)产带来的收益(yì)高于债(zhài)务(wù)增加而(ér)产生的利息等成本，此(cǐ)时对企业来(lái)说杠杆经(jīng)营(yíng)可(kě)以带来(lái)正收益，因此企业主观上也(yě)愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未能(néng)延续(xù)，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以(yǐ)及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了(le)三(sān)年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来(lái)的收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件(jiàn)并不(bù)充足且实际效果可能有限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高(gāo)了，在去(qù)年我(wǒ)国的实体经济(jì)部门杠杆率已经超(chāo)过了(le)发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)受限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面(miàn)临内(nèi)需(xū)不足(zú)的情(qíng)况，这(zhè)其中既受(shòu)企业部(bù)门投资意愿减弱的影响，也(yě)有(yǒu)居民(mín)部(bù)门的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门融(róng)资状(zhuàng)况分化显著，民(mín)企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面临过(guò)剩的问题。第(dì)一(yī)，过去私人部门加(jiā)杠杆是(shì)持续的增量，而当前私(sī)人部门鲜见增量(liàng)，多为存(cún)量。过(guò)去很长(zhǎng)一(yī)段时间，民间(jiān)固(gù)定资产投资增(zēng)速(sù)显著(zhù)高于全社会固(gù)定(dìng)资产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的(de)信(xìn)心(xīn)受到影响，投(tóu)资(zī)意愿偏(piān)弱，短时间内难以(yǐ)恢复(fù)，最近两年民间固定资产投资(zī)近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大(dà)幅高于M1增速，说(shuō)明实体经(jīng)济中可供投资的(de)机会(huì)在减少，信贷中有很大(dà)一部(bù)分(fēn)没有进入实体经(jīng)济，而是堆积(jī)在金融体系内，对消(xiāo)费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对(duì)融资需(xū)求的刺激有限。居民(mín)消费对融资需求的(de)刺激相对有(yǒu)限(xiàn)，居民部(bù)门加杠杆(gān)的方式(shì)主要是通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代(dài)，居(jū)民(mín)对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往有一定透(tòu)支(zhī)，因此居民部门(mén)对融资需(xū)求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受(shòu)年初的财政预算(suàn)约束。年初的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。经过(guò)我们的测算，今年一(yī)季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为(wèi)严(yán)格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额。最近(jìn)几年有(yǒu)两个相对特(tè)殊的案例，但都未突破预算。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日召开(kāi)的(de)中央政治(zhì)局(jú)会议(yì)上提(tí)出(chū)要发行的抗疫特别国(guó)债，是为应对(duì)新(xīn)冠疫情而推出(chū)的一个非常(cháng)规财政工具，不计入财政赤字。由于当年(n青涩的意思是啥，形容女人青涩的意思ián)两(liǎng)会(huì)召开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事(shì)实上是在当年(nián)财政预算框架内的(de)。此外是(shì)2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的释放。去年(nián)经济受疫(yì)情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一(yī)度预期(qī)政府会(huì)调整财政预算，但最终(zhōng)只使用了专(zhuān)项(xiàng)债的限(xiàn)额空间(jiān)，严格来讲并未(wèi)突破预(yù)算。因此(cǐ)，从过往的情况(kuàng)来看，狭(xiá)义政府部门今年的(de)举债(zhài)空间(jiān)已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的(de)影响因素(sù)是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民资(zī)产负(fù)债表难以扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来看，中国居(jū)民的资产结构主要可以分为非金融(róng)资产(chǎn)和金融资(zī)产(chǎn)，非金融产(chǎn)中绝(jué)大部分是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)，房产价格的低迷制约(yuē)了居民资(zī)产负(fù)债表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是(shì)住房资产，占总(zǒng)资产的(de)40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产的价值(zhí)便出(chū)现缩水，除一线城(chéng)市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多(duō)数城(chéng)市二手房价格(gé)同比出现(xiàn)下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现(xiàn)由负转正，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价(jià)下(xià)降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要(yào)时间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居民(mín)对青涩的意思是啥，形容女人青涩的意思当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入(rù)不确定性(xìng)的担忧使居(jū)民更(gèng)倾(qīng)向(xiàng)于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投资（购买金(jīn)融(róng)资产）的(de)倾向有所下降(jiàng)。截至今(jīn)年一季度末，更多储(chǔ)蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较(jiào)高(gāo)水平(píng)，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民收入和(hé)信(xìn)心的下滑(huá)，最终使得居民(mín)的贷款减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累计值随(suí)同比有(yǒu)所回(huí)升，但仍(réng)远不及同(tóng)样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年的(de)居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)更是达(dá)到了疫情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同(tóng)反映(yìng)出居民资产负债表的收缩之(zhī)势(shì)。尽管新增贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头相较疫情期(qī)间有所好转，但(dàn)由于房地产价格回升(shēng)空间有限以及居民收入和信心仍未恢复(fù)，预(yù)计短期内居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较(jiào)大的(de)制约。

　　今年的(de)政策(cè)性支持或将边(biān)际退坡。去年(nián)以(yǐ)来，政策(cè)性以及结构性工具对企(qǐ)业(yè)部门(mén)的(de)融资进(jìn)行了很大的(de)支持，但(dàn)政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多(duō)次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从边际上来看也将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部(bù)分结构性货(huò)币(bì)政策工具的(de)使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升(shēng)额度的(de)空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债券融(róng)资支持工具(jù)以(yǐ)及保交楼贷款支(zhī)持(chí)计(jì)划等工具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半(bàn)。此外，今(jīn)年一季度新(xīn)设立的房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款以及租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划余额仍为(wèi)零。由于多(duō)项工具(jù)的使用进度偏慢(màn)，预(yù)计央行未来(lái)进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部门的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合(hé)债(zhài)务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持续走(zǒu)高(gāo)。考虑到其债务压力(lì)偏(piān)大，城投平(píng)台(tái)对企业融资及加(jiā)杠杆(gān)的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行(xíng)体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水平(píng)，超过去年全年的(de)一(yī)半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的(de)4月(yuè)份(fèn)信贷数据中(zhōng)可能就会有(yǒu)所体现。在(zài)经历了(le)一季(jì)度杠杆(gān)空间大幅抬(tái)升之后，企业部(bù)门今年剩余时(shí)间内的杠(gāng)杆抬(tái)升幅度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决(jué)办法我(wǒ)们认为可以(yǐ)考虑以下(xià)几个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推(tuī)进城投化(huà)债。地方债务压力(lì)的化解是今年政府工(gōng)作的中(zhōng)心之(zhī)一，而一季度城投债提前偿还(hái)规模(mó)的上(shàng)升也反映出了地方融(róng)资(zī)平台积极化债(zhài)的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门(mén)的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度(dù)加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家(jiā)政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通(tōng)过推出(chū)长期建(jiàn)设国债(zhài)等(děng)方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政策(cè)适度放松。如果下(xià)半年经济增长的(de)动能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放流动(dòng)性(xìng)，适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激(jī)实体融(róng)资(zī)需求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济(jì)复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度不及(jí)预期(qī)；国内政策力度不及预期(qī)。

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