核心观点(diǎn)

　　事件：4月人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元；社(shè)融(róng)新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场预期，居(jū)民新增融资(zī)再度转为同比收(shōu)缩。居(jū)民消费和(hé)按揭贷款均明(míng)显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指向(xiàng)消费(fèi)潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数(shù)据反映的总需(xū)求短板仍在居民端，居民高(gāo)存款和(hé)弱(ruò)贷(dài)款的组合，则指向居(jū)民(mín)信心依然(rán)不足。居民部门对资金的过度沉淀(diàn)，降低(dī)了资(zī)金(jīn)的(de)循环效率和对经济的拉(lā)动效(xiào)力。因而，信贷企稳(wěn)的持(chí)续性和经(jīng)济复(fù)苏的力度，依赖于居民(mín)信(xìn)心和预期的进一步提振，这也是后续观(guān)察金融和(hé)经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期，房地产链条修复节奏不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自(zì)然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资在前置(zhì)发力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增(zēng)社融(róng)14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要(yào)融资渠道在经过一季度(dù)的前置发力后，4月投放力度自然回落(luò)，新增信贷(dài)规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续回(huí)升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)连续(xù)回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大超市(shì)场预(yù)期后(hòu)，经济(jì)复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新(xīn)增融资的回(huí)落，信贷(dài)对(duì)经(jīng)济(jì)的推(tuī)动(dòng)效应(yīng)将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的(de)力度依(yī)赖于持续的(de)信贷增长，而这难以完全依赖政策(cè)驱(qū)动(dòng)，需要(yào)实体经济(jì)内生融资(zī)需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商业银行信贷(dài)投(tóu)放的前(qián)置发力(lì)意愿较(jiào)强，一季度新增(zēng)社(shè)融和信(xìn)贷同比(bǐ)大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量(liàng)有效增长”转向“合理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以及实体(tǐ)经济(jì)内生动(dòng)能的边际(jì)回(huí)落，4月新(xīn)增融资(zī)需求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续信贷投(tóu)放(fàng)的(de)稳定性，将是(shì)我们后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续稳(wěn)定，关键在(zài)于激活(huó)居民部门。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持续宽(kuān)松，资金的供给端并不是(shì)问题。新(xīn)增融资持续性的关键在于需求端，政府融资需求(qiú)受(shòu)制(zhì)于财政预算，而(ér)今年财政预算在(zài)“两会”期间已基(jī)本确(què)定。企业融(róng)资需(xū)求(qiú)自2022年以来总(zǒng)体维持较高景(jǐng)气度，叠(dié)加信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的持续发力，企业(yè)融资(zī)需(xū)求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定(dìng)论，表观上，居民融资服务(wù)于(yú)消费和购房行为，但在(zài)持续回暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实质(zhì)上，居(jū)民行(xíng)为取(qǔ)决于收(shōu)入预期(qī)和负债强度(dù)，而当前居民就业和收入明(míng)显分化，边际消费(fèi)倾向较强(qiáng)的青年群(qún)体(tǐ)，失业率持续处(chù)于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居(jū)民部门预(yù)期改善。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企业部门持续(xù)流向(xiàng)居民部(bù)门，而居民部门向企业部(bù)门(mén)的回流明显乏(fá)力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业(yè)活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了(le)第一重可(kě)能性，并证实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款获取的资(zī)音乐风格pop什么意思啊，pop 音乐风格金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式(shì)使其(qí)回流企业账户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便是居民(mín)存款增速(sù)持(chí)续高于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难(nán)退。但(dàn)居民存(cún)款增速已于3月和4月(yuè)连续(xù)回落(luò)，可能指(zhǐ)向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业融资需(xū)求延(yán)续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部(bù)门新增净融(róng)资同比少(shǎo)增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期信贷(dài)同比多增(zēng)601亿(yì)元，中长期信(xìn)贷(dài)同比少(shǎo)增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消费意(yì)愿修(xiū)复(fù)动能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造业(yè)PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信贷(dài)也明显弱于(yú)季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值(zhí)多售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降(jiàng)价促(cù)销紧(jǐn)密(mì)相(xiāng)关，真实的耐用品消费需(xū)求(qiú)依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城(chéng)市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样(yàng)呈(chéng)现改(gǎi)善态势，但(dàn)进(jìn)入(rù)4月后商品房销售数据(jù)明显走弱。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷款利率(lǜ)远(yuǎn)高于理财(cái)产品预期(qī)收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致(zhì)以按揭贷为(wèi)主的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居音乐风格pop什么意思啊，pop 音乐风格民(mín)存款端，居民存款增速连(lián)续2个(gè)月(yuè)边(biān)际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍(réng)有待(dài)进一(yī)步(bù)释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情(qíng)前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新(xīn)增存款和短期(qī)贷款同时维(wéi)持高(gāo)位，一方面，可以(yǐ)说(shuō)明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指(zhǐ)向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经(jīng)营(yíng)预期持续改善(shàn)增(zēng)强融资(zī)需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放(fàng)诉求(qiú)，供(gōng)需两(liǎng)端驱(qū)动企业新增净融资连(lián)续(xù)同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新(xīn)增(zēng)贷款的比重，进一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主(zhǔ)要流(liú)向应为基建和制(zhì)造业等政策(cè)支持领域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政府部门新(xīn)增净融资同比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前(qián)置发(fā)力仍是(shì)政府债(zhài)券融资的(de)主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全(quán)年政(zhèng)府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较(jiào)强的(de)年份(fèn)，财政部也均在前一年(nián)度末提前(qián)下达(dá)了次年的部分专项(xiàng)债务新增(zēng)额度，因(yīn)而(ér)，政府(fǔ)债券发行节奏(zòu)都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门(mén)转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移(yí)动均(jūn)值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经(jīng)持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)则已(yǐ)持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期(qī)账户向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账户(hù)向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转移来的(de)资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不(bù)是通(tōng)过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户(hù)，表(biǎo)现在(zài)数据上，便(biàn)是居民存(cún)款增速(sù)持续高于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应(yīng)量M2同(tóng)比增速(sù)有望进一步(bù)回落，资金利率中枢(shū)也将(jiāng)围绕(rào)政策利(lì)率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性和持续性将(jiāng)进(jìn)一步(bù)增(zēng)强(qiáng)，宽货币(bì)的发力(lì)强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财(cái)政结余资金和央行(xíng)结存利(lì)润(rùn)，推动(dòng)了(le)财政存(cún)款(kuǎn)和央行(xíng)结存(cún)利润向私(sī)人(rén)部(bù)门的(de)转移，今年财政结余资金向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而，宽货币力(lì)度(dù)趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加高(gāo)基数效(xiào)应，将会(huì)共同推(tuī)动(dòng)广义(yì)货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短期内仍有望持(chí)续(xù)高于去年同期水平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预期继(jì)续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策的相互配合(hé)下，企业生产经营(yíng)预(yù)期总体较为(wèi)稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配(pèi)套融资需求，企业融资需求的稳(wěn)定性(xìng)相对较强；同时，政(zhèng)策(cè)层对于信(xìn)贷投放适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货(huò)币(bì)信贷总量(liàng)要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追(zhuī)求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二(èr)则，居民部(bù)门仍是当(dāng)前(qián)融资的短(duǎn)板(bǎn)，引导其合理改善预期是社融(róng)增速趋势性回(huí)升的重(zhòng)要条件。今年(nián)2月之前，居(jū)民部门(mén)新增净融(róng)资已经连续15个(gè)月同比(bǐ)收缩(suō)，在2月和3月(yuè)实现连(lián)续(xù)2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居民存款持(chí)续保(bǎo)持较高增速(sù)，居民预(yù)期(qī)改善仍有(yǒu)待于政策进一步(bù)加(jiā)力。

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