来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续(xù)低迷的(de)原因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速(sù)维持在高位，而(ér)通(tōng)胀(zhàng)却(què)始终处于(yú)低(dī)位，近期也(yě)引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们详细讨(tǎo)论(lùn)中国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普(pǔ)遍面临(lín)较大通胀压(yā)力的(de)情况下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经连(lián)续(xù)三年处于低位(wèi)水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素(sù)影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多是我(wǒ)国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食(shí)品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据形成鲜明对比的(de)是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然(rán)处于比较高的位置(zhì)。为何(hé)这么高(gāo)的“货币”增速(sù)，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计货币的存(cún)量是(shì)使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是货币的一部分(fēn)而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来(lái)做货币使用(yòng)，我们在(zài)之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代(dài)，人们(men)用自己生产(chǎn)的商(shāng)品去交易其他(tā)人生产(chǎn)的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款出现，同(tóng)样实现了市场(chǎng)交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交(jiāo)易的(de)商品(pǐn)都(dōu)可(kě)以理解为是“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居民将钱(qián)放在银行存款，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基金、资(zī)管产品等，本质(zhì)是类似的，它(tā)们对于(yú)居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的(de)本质出(chū)发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币(bì龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业)及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能(néng)力）的大小不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现(xiàn)金(jīn)，属于流(liú)动性(xìng)最(zuì)好的(de)货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动(dòng)性比现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存(cún)款(kuǎn)的流动性比活期存款要差(chà)一些(xiē)。从这个(gè)角度出发，我们可以进一步(bù)拓展(zhǎ龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业n)M2的统计边(biān)界，比如(rú)加(jiā)上实(shí)体部门持有的理财(cái)、货币及公募基金、资管产品等(děng)等，那样可以更(gèng)加全(quán)面的(de)统计(jì)出(chū)货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式(shì)，而居民和企业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币(bì)。而过去几年里(lǐ)，其它货(huò)币储藏渠(qú)道(dào)的投(tóu)资(zī)收益(yì)在(zài)不(bù)断降(jiàng)低、风险在逐渐(jiàn)增大(dà)，居民和企业减少了其(qí)它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币(bì)的(de)量。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券(quàn)商和基金(jīn)资(zī)管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居(jū)民存款(kuǎn)开(kāi)始了高增长，这说(shuō)明实体部门的货币(bì)储藏渠道(dào)逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的(de)货币可(kě)能会选择购买银行(xíng)理财、信(xìn)托产品、资(zī)管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造(zào)的(de)货币更(gèng)多转回了购(gòu)买银行存款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变化(huà)推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对(duì)货币的(de)统计(jì)存在(zài)范围不全面的(de)问题，我们可以更多(duō)依赖社融(róng)的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币的(de)两个面。例(lì)如，一个居(jū)民(mín)从(cóng)银行(xíng)借1万元(yuán)钱，其存(cún)款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的融(róng)资规模(mó)扩(kuò)张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元放在(zài)银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支(zhī)付给另一(yī)个居(jū)民来购买东西，而另一个居民可(kě)能(néng)拿这(zhè)8000元去购买银行理财(cái)。这个(gè)时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如(rú)果用(yòng)社融来(lái)描(miáo)述货币的创造就(jiù)会客观很多，因为不管这些资(zī)金(jīn)以什么形式流转和(hé)存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月(yuè)社(shè)融的(de)同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不(bù)过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映的我(wǒ)国(guó)货(huò)币创造速(sù)度其实也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要(yào)看(kàn)货(huò)币(bì)的存量(liàng)，还有看这(zhè)些(xiē)存量货(huò)币在(zài)经(jīng)济体中每年流通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时(shí)候，美国(guó)政府部(bù)门大幅度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高(gāo)一度达(dá)到25％，即整(zhěng)个(gè)经(jīng)济的货币(bì)量(liàng)扩张了四分(fēn)之一(yī)。截至今年(nián)3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然(rán)在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币(bì)存(cún)量(liàng)大幅增加(jiā)，而随着疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货币(bì)流通速度(dù)也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能(néng)看得出(chū)来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受(shòu)政府大量(liàng)补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升(shēng)；而(ér)疫情影响逐步减弱(ruò)后，居(jū)民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄(xù)花出(chū)去，推升(shēng)货币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前(qián)的(de)趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币(bì)创(chuàng)造速(sù)度和经济(jì)增(zēng)速比也(yě)不低(dī)，但货币流通速度是(shì)偏低的。在(zài)疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币流(liú)通速度(dù)在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根据(jù)一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但货(huò)币没有在(zài)经济体中加(jiā)快流(liú)转起(qǐ)来(lái)，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数(shù)据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调(diào)查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的结构也能够看出来(lái)，因(yīn)为一个部门(mén)“花钱”意(yì)愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张也(yě)会较(jiào)快。从居民部门(mén)来看，4月份居民(mín)贷(dài)款再度出(chū)现负(fù)增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次是(shì)08年金融(róng)危机(jī)的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之(zhī)前(qián)最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前(qián)这一(yī)增长速度已经回(huí)到(dào)了(le)2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的(de)意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩(kuò)张情况(kuàng)来看，也有改善的空(kōng)间(jiān)。尽管我们(men)无法看到信(xìn)贷投放的结(jié)构，但可(kě)以用债券净发行情况做个参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等公(gōng)共(gòng)部门债券净发行是(shì)明显扩张的，而(ér)非公共部门的(de)企业债券净发(fā)行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府(fǔ)信(xìn)用扩张也较快，我国公(gōng)共(gòng)部(bù)门是(shì)信(xìn)用和货币创造的(de)重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维(wéi)持在一定高位(wèi)，而非(fēi)公(gōng)共部门创造的货(huò)币(bì)量处于低位，也反映了货币流(liú)通速度没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏(piān)低(dī)的状况，我们(men)依然可(kě)以从(cóng)货币数(shù)量方程(chéng)出发，一方(fāng)面是稳住货币的存(cún)量，稳定(dìng)实体(tǐ)的(de)融资需(xū)求；另一方面是(shì)提振(zhèn)实体信心和(hé)预期，改善货(huò)币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人(rén)部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在(zài)下降的情(qíng)况下，需要降(jiàng)低负债端的融(róng)资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上(shàng)在降(jiàng)低企业融(róng)资成本上(shàng)发力较(jiào)多(duō)。目(mù)前看，居民部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下(xià)行，但(dàn)存量房贷(dài)利率仍(réng)然(rán)处(chù)于高位。根据(jù)我们的估算，当前存量(liàng)房贷利(lì)率(lǜ)的(de)平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利率水平(píng)更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到(dào)个体情况，也有部(bù)分(fēn)居民(mín)偿(cháng)还(hái)的(de)房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资(zī)产端来说，房产价(jià)格面(miàn)临调(diào)整压力，各类(lèi)金融资(zī)产的(de)回报率也处于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相当于居民(mín)部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要改善(shàn)居民(mín)的资产负债(zhài)表(biǎo)状(zhuàng)况，需要(yào)对居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需(xū)求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方面(miàn)来看(kàn)，要提升货(huò)币(bì)流通(tōng)速(sù)度，需要提(tí)振实体的信心和(hé)预期。居民和(hé)企业对(duì)于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体系(xì)来说，货币(bì)流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提(tí)振信心(xīn)和预(yù)期，是个系统性的工(gōng)程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业