核(hé)心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低(dī)于市场预期(qī)，居民(mín)新增融(róng)资(zī)再度转为同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷(dài)款均明显弱于季(jì)节性，与耐(nài)用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民(mín)存(cún)款仍维持较高增速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据(jù)反映(yìng)的总需(xū)求短板仍在居民端，居(jū)民高存(cún)款和(hé)弱贷(dài)款(kuǎn)的组合，则指向居民信(xìn)心依然不(bù)足。居民(mín)部(bù)门对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的循环效率和对经济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的持(chí)续(xù)性和经济(jì)复苏(sū)的(de)力(lì)度，依赖于居民信心和(hé)预期的进一步(bù)提振，这也是(shì)后续观察金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策落地不及(jí)预(yù)期，房地(dì)产链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然(rán)回(huí)落，经济复(fù)苏的关键(jiàn)在于激活居(jū)民部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和信(xìn)贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿元，银(yín)行(xíng)信贷投放等主要融资渠道在经(jīng)过一季度(dù)的前置(zhì)发力后，4月投(tóu)放力度自然(rán)回落，新(xīn)增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复(fù)苏(sū)的力(lì)度，强烈依(yī)赖于(yú)信贷增长的持续性。信用(yòng)周期的持续回升一般指向需求的(de)强劲(jìn)复苏，但(dàn)是在社融(róng)存量同比(bǐ)增(zēng)速连(lián)续回升2个(gè)月，并且新(xīn)增(zēng)信贷连续3个月(yuè)大超市场预期后(hòu)，经济复苏的(de)力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对(duì)经济的推动(dòng)效应(yīng)将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依(yī)赖于(yú)持续的信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱(qū)动(dòng)，需要(yào)实体(tǐ)经济内生(shēng)融资需求的修复(fù)。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策协(xié)同(tóng)发(fā)力，商业银(yín)行信贷投放的前置发力意愿较强，一季(jì)度新增社(shè)融和信贷同(tóng)比大幅多(duō)增。但随着信贷(dài)政策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以及(jí)实体(tǐ)经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)的(de)边际(jì)回落，4月新(xīn)增融资需(xū)求走弱(ruò)。因而(ér)，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我(wǒ)们(men)后续(xù)观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在(zài)于(yú)激活居民部(bù)门。一则，在政(zhèng)策层较强(qiáng)的稳信(xìn)贷(dài)诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽松(sōng)，资(zī)金的供(gōng)给(gěi)端并不是问题(tí)。新增融资(zī)持续性的(de)关键在于需求(qiú)端，政府(fǔ)融资需求受(shòu)制(zhì)于(yú)财政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融资需(xū)求自2022年(nián)以来总体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财(cái)政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策的持续发(fā)力，企业(yè)融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论(lùn)，表观上，居民(mín)融资服(fú)务于(yú)消费和购房行为，但在(zài)持(chí)续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩。实(shí)质上，居民(mín)行为取(qǔ)决于收(shōu)入预(yù)期和负债(zhài)强度，而(ér)当前(qián)居(jū)民就业(yè)和收入明显分(fēn)化，边(biān)际(jì)消费倾(qīng)向较(jiào)强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续(xù)流(liú)向(xiàng)居民部门，而(ér)居民部门向企业部(bù)门的回(huí)流明显乏(fá)力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速(sù)的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的(de)资金，以薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居民部门(mén)后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的(de)方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的(de)方(fāng)式使其回(huí)流(liú)企业账户，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居民存款增(zēng)速(sù)持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难(nán)退。但居民存款增速已于(yú)3月和4月连(lián)续回(huí)落，可能指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和(hé)商品房(fáng)销售较弱相互(hù)印证。4月居民(mín)部门新增净(jìng)融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷(dài)同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民(mín)生活半径和(hé)消费(fèi)意愿修复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷也(yě)明显弱(ruò)于(yú)季节性水平。乘联(lián)会数据显示，4月(yuè)乘(chéng)用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相(xiāng)关(guān)，真(zhēn)实的(de)耐用品消费需求依(yī)然较为低(dī)迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销售(shòu)数(shù)据来看，2-3月商品房销售(shòu)连(lián)续两个(gè)月呈(chéng)现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期(qī)和购房活(huó)动同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商(shāng)品房销售数(shù)据明(míng)显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利(lì)率(lǜ)远高于理财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷为主(zhǔ)的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居(jū)民存款增速连(lián)续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消(xiāo)费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步释(shì)放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增(zēng)速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连(lián)续(xù)走(zǒu)弱(ruò)2个(gè)月，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平(píng)，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲(jìn)，疫情(qíng)期间积累(lèi)的“超额(é)储蓄”并(bìng)未出现释放(fàng)迹象(xiàng)。居民(mín)新增存款和短期贷款同时维持高位，一(yī)方(fāng)面，可(kě)以说明居民(mín)消费潜(qián)力仍有待(dài)进一(yī)步释放；另一方(fāng)面，可能指向居民收(shōu)入分(fēn)化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营(yíng)预期持续(xù)改善增强融资(zī)需求，叠加银(yín)行较(jiào)强的(de)信贷投放(fàng)诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增净融资(zī)连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增998亿元。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷款(kuǎn)的比重，进一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应(yīng)为基建和(hé)制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政(zhè两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么生肖，两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么修辞手法ng)府部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资的主基调(diào)。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新增(zēng)融资规(guī)模达2.28万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成全年政府债(zhài)券(quàn)融资(zī)预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提前(qián)下达了(le)次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发(fā)行节奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向(xiàng)居民(mín)部门(mén)转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二(èr)是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并证实了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移至(zhì)居(jū)民部门后，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资金以存款的(de)方式沉淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前(qián)看(kàn)，宽货币力(lì)度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义(yì)货币(bì)供应量M2同比增(zēng)速有望进一步回落(luò)，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将(jiāng)进(jìn)一(yī)步增强，宽货币的发力强度(dù)将(jiāng)会逐渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在去(qù)年财(cái)政发力的(de)过程中，消耗(hào)了部(bù)分往年财政结(jié)余资金和(hé)央行结(jié)存利润，推动了财政(zhèng)存(cún)款和央行结存利润向私人部门的(de)转移，今(jīn)年财(cái)政结(jié)余资金(jīn)向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移力(lì)度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高(gāo)基数效应，将(jiāng)会共同推动广义货币供应(yīng)量(liàng)M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融(róng)的强(qiáng)劲态(tài)势将(jiāng)会继续(xù)减(jiǎn)弱，但短期内(nèi)仍有望持续高(gāo)于去(qù)年(nián)同期水平(píng)，增速回(huí)升的斜率(lǜ)则有赖于居(jū)民预期继续改(gǎi)善(shàn)。一则，在信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的(de)相互配合下(xià)，企业生产经营(yíng)预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配套(tào)融(róng)资(zī)需求(qiú)，企业融(róng)资需(xū)求的稳定性相对较强；同时，政策(cè)层对于信(xìn)贷(dài)投放适度靠(kào)前发(fā)力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更(gèng)加(jiā)注(zhù)重(zhòng)平滑增(zēng)速(sù)波动。

　　二(èr)则，居民部门(mén)仍是当(dāng)前融资的短板，引(yǐn)导其(qí两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么生肖，两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么修辞手法)合理改善预期是社融增速趋(qū)势性回升的重要条件。今年2月之前，居(jū)民(mín)部门新增(zēng)净融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居民存(cún)款持续保持较高(gāo)增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策进一步加力。

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