文：天(tiān)风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如(rú)果(guǒ)一(yī)定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大(dà)的问题既不是银行业，也不(bù)是(shì)房(fáng)地产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及(jí)类(lèi)似几家美(měi)国中小银(yín)行）和商(shāng)业地产的情况(kuàng)，就会发现他们的问题其(qí)实来(lái)源相同——硅谷银(yín)行破产(chǎn)和商业(yè)地(dì)产危机，其实都是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在(zài)资(zī)产端，虽然他(tā)的资(zī)产期限过长，并且把资(zī)产过于(yú)集中在(zài)一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管(guǎn)对银(yín)行特别是大银(yín)行(xíng)的(de)资本管制大幅(fú)加强(qiáng)，银行资产(chǎn)端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一(yī)级风(fēng)险资本充(chōng)足率从次贷危机(jī)前(qián)的不到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题(tí)出(chū)在负(fù)债端，这并不是他自(zì)己的问题(tí)，而是储户的问题，这些储户(hù)也不(bù)是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公(gōng)司和(hé)风投(tóu)。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投(tóu)机构失血(xuè)的(de)同时从投(tóu)资(zī)项目中(zhōng)撤资(zī)，创投(tóu)企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷银(yín)行(xíng)提取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流(liú)，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)问题(tí)不(bù)是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连(lián)同时出现危机(jī)的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的(de)对冲(chōng)基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而(ér)暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的破产对美国(guó)银行(xíng)业来说，算不上系(xì)统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及(jí)金融资本与(yǔ)创投(tóu)企业深度结(jié)合的(de)这种(zhǒng)商(shāng)业模(mó)式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国(guó)商业(yè)地产(chǎn)是(shì)创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠(dié)加了(le)疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业(yè)地(dì)产危机(jī)，本质也不是房地产的问题。仔细(xì)看(kàn)美国商业地产市场(chǎng)，物(wù)流仓储供不应求，购物中(zhōng)心(xīn)已(yǐ)是昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼的空(kōng)置率上升(shēng)和(hé)租(zū)金下跌。写字楼(lóu)空置(zhì)问(wèn)题最突出的地(dì)区是湾(wān)区(qū)、洛杉矶和西雅(yǎ)图(tú)等信(xìn)息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也(yě)是(shì)受到了创投企(qǐ)业和(hé)科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问(wèn)题，既不是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩表，也不是地(dì)产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这些反应对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规(guī)模、传染性(xìng)还是影(yǐng)响范围(wéi)来看，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡(pào)沫对(duì)比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小得多。大多数科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业是股权融资，而不是(shì)债(zhài)权融资，根据(jù)OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金(jīn)融企业融资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融(róng)资(zī)和贷款融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并没有统计对科(kē)技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷(dài)款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由(yóu)于科创企业(yè)和银行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和(hé)影子银行，对(duì)金融系统(tǒng)形(xíng)成毁(huǐ)灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是家(jiā)庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来(lái)硅谷和华尔街的(de)局部财富(fù)毁灭，但(dàn)不会带(dài)来居民(mín)和企业的广泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科(kē)技企业还没(méi)找到可(kě)靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代互联(lián)网(wǎng)信息技术(shù)的快(kuài)速(sù)发展以及(jí)美国的信息高速(sù)公路战略为投资者(zhě)勾勒出(chū)一幅(fú)美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家相信(xìn)科技企业可以重(zhòng)塑人们的生活(huó)方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追(zhuī)求快速增(zēng)长，不顾一(yī)切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资(zī)本(běn)市(shì)场将估值依托(tuō)在点击量上，逐(zhú)步脱离了(le)企(qǐ)业(yè)的实际盈利能(néng)力(lì)。更有甚者(zhě)，很多公司其实(shí)算不(bù)上真(zhēn)正(zhèng)的互联(lián)网公司(sī)，大量公司(sī)甚至只是在名称上(shàng)添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让(ràng)股票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超(chāo)过100万，成为(wèi)全球最大的因特网服务(wù)提供商(shāng)，用户(hù)数达(dá)到3500万，庞大的用(yòng)户群(qún)吸引(yǐn)了(le)众多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并(bìng)在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破(pò)裂后，网络用户(hù)增长缓慢(màn)，同时拨(bō)号(hào)上网(wǎng)业务逐渐被宽(kuān)带网取代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美(měi)元(yuán)支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的(de)资产），最终净亏损达(dá)到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时(shí)，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的(de)自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠(kào)在线(xiàn)广(guǎng)告和云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达(dá)克100的利(lì)润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿美元，科技(jì)企业的(de)自由现金流(liú)为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活动现金流(liú)占总(zǒng)收入比例(lì)稳(wěn)定在(zài)20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技企业(yè)还(hái)在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三(sān)，当(dāng)前创投泡(pào)沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不是大型科技企业(yè)，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术(shù)中的3196家企业(yè)，按照市值排名(míng)，以前30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公(gōng)司这(zhè)一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中(zhōng)位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公(gōng)司净(jìng)利(lì)润(rùn)中位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司(sī)只有2145万(wàn)美元。大型科(kē)技企业(yè)创造利润和现金流的(de)水平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上(shàng)市(shì)的科技企(qǐ)业在利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)表现上显著强于科网泡(pào)沫(mò)时(shí)期，而投(tóu)资银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押相关业务也主要开(kāi)展在流动性强的大市值科(kē)技股(gǔ)上(shàng)。未上市的小型科创(chuàng)企业若不(bù)能产生利润和现金流，在高利率(lǜ)的(de)环境下破产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低利(lì)率金融(róng)资本与科创投资深度(dù)融合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害到(dào)大多数美国居民、经(jīng)营稳健的(de)银行业和拥有自(zì)我造(zào)血能力的大型科技公司。本(běn)轮加(jiā)息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落(luò)，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度(dù)衰退，美联(lián)储货币政策(cè)超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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