· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年，本人(rén)写过(guò)一篇类似(shì)标题(tí)的文(wén)章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美(měi)经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要(yào)发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却(què)持(chí)续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货(huò)币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位(wèi)，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处于低位(wèi)，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在(zài)海外(wài)主要经济体普遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的(de)终端(duān)消费通胀水平已经连续(xù)三年处于(yú)低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球性的外部(bù)因(yīn)素影响(xiǎng)较大(dà)。新手适合用散粉还是粉饼，全球公认最好用的10大散粉p>

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部(bù)需求的集中(zhōng)体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年没有(yǒu)突(tū)破过(guò)1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了一个(gè)台(tái)阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前的(de)绝大(dà)部分时间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所下(xià)行，但(dàn)依然(rán)处于比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问题，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的(de)存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分而已，它主要包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换(huàn)的时(shí)代，人们用自(zì)己生产(chǎn)的商品去交易其(qí)他人(rén)生(shēng)产的商品，没有传(chuán)统意义(yì)上的(de)现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可(kě)以理解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它(tā)一般商品(pǐn)都可以(yǐ)是货币。而这(zhè)些“货(huò)币”之(zhī)间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变(biàn)现能(néng)力）的大小不(bù)同(tóng)而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流通中的(de)现金(jīn)，属于(yú)流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存(cún)款，活期(qī)存款(kuǎn)的(de)流动性(xìng)比现金要差一些，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期(qī)存款的流动性比活(huó)期(qī)存款要差(chà)一些。从这(zhè)个(gè)角度出发(fā)，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边界，比如(rú)加(jiā)上实体(tǐ)部门持有的(de)理财(cái)、货币及公募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等等，那(nà)样可(kě)以更(gèng)加全面的统计(jì)出(chū)货币量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民(mín)和企(qǐ)业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而(ér)过(guò)去几年(nián)里，其(qí)它(tā)货币(bì)储藏渠道的(de)投资收(shōu)益在(zài)不(bù)断降低(dī)、风险在逐(zhú)渐增大(dà)，居民和企业(yè)减(jiǎn)少(shǎo)了其它(tā)渠道储藏货(huò)币(bì)的(de)量。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行(xíng)理财规模(mó)告别了高(gāo)增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信(xìn)托、券(quàn)商和基(jī)金资管产品规模也陆(lù)续出现负(fù)增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的(de)货币储(chǔ)藏渠道(dào)逐(zhú)步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实体创(chuàng)造的货(huò)币(bì)可能(néng)会选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年之(zhī)后(hòu)，实(shí)体创造的货币更多转回了购买银行(xíng)存款，这(zhè)种结构性变化(huà)推升了纳入(rù)M2统计(jì)的货币量(liàng)的(de)增(zēng)速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币(bì)创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在(zài)范(fàn)围不(bù)全面的问题(tí)，我们可(kě)以(yǐ)更(gèng)多依(yī)赖社融的数据来观(guān)察货(huò)币的创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例(lì)如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也(yě)会同时增(zēng)加(jiā)1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门(mén)的融资规模扩(kuò)张了(le)1万(wàn)元，同时实体部(bù)门的(de)货币量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元(yuán)的理财产品并(bìng)不统(tǒng)计(jì)入M2。而如(rú)果用社融来描述货(huò)币的(de)创造就(jiù)会客观很多，因为不管这些资金(jīn)以什(shén)么形式(shì)流转和存在(zài)，整(zhěng)个社(shè)会(huì)的信(xìn)用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融反映的我国货币(bì)创造速度其(qí)实也不(bù)低(dī)，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另(lìng)一(yī)个(gè)宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不(bù)仅要看货币的存(cún)量，还有看这些(xiē)存量货(huò)币(bì)在经(jīng)济(jì)体中每(měi)年流(liú)通多少次(cì)，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们(men)不妨先(xiān)来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候(hòu)，美国政府部门(mén)大(dà)幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升了(le)美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到25％，即整个经(jīng)济的货(huò)币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负增长，而(ér)美国(guó)的(de)通胀却依然在高新手适合用散粉还是粉饼，全球公认最好用的10大散粉位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部门(mén)主导货币创造，货币存量大幅(fú)增(zēng)加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在(zài)经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的储蓄(xù)率(lǜ)情(qíng)况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度(dù)，当(dāng)前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创(chuàng)造速(sù)度(dù)和经济增(zēng)速(sù)比也不(bù)低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在(zài)疫情之(zhī)前，我国社融衡(héng)量(liàng)的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货(huò)币(bì)流通速度明显降(jiàng)低，根(gēn)据一季度(dù)最新数据测(cè)算(suàn)，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币(bì)被(bèi)创造出(chū)来，但货币没有在(zài)经济体中加(jiā)快流转起来，说明(míng)实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支(zhī)数(shù)据就能观察出来。从一(yī)季度(dù)统计局居民收支调查(chá)数(shù)据看，我国(guó)居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的结构也能够看出来，因为一(yī)个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增长，这是(shì)非(fēi)疫(yì)情、非春(chūn)节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个(gè)月的居(jū)民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部门的信(xìn)用扩(kuò)张情况(kuàng)来(lái)看，也(yě)有改善的空(kōng)间。尽管我们(men)无法看(kàn)到信(xìn)贷投放的结(jié)构，但可以用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国(guó)企等公(gōng)共部(bù)门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的(de)企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门是(shì)信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持(chí)在一(yī)定高位，而非公共部门创造的(de)货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息(xī)+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币(bì)的(de)存(cún)量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面(miàn)是(shì)提振实体信心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第(dì)一个方(fāng)面来看，私人部(bù)门的(de)融资(zī)需求还偏弱(ruò)，需要(yào)进一步降低实体融资(zī)成(chéng)本。当资产端的回报率在(zài)下(xià)降(jiàng)的情(qíng)况下，需(xū)要(yào)降低(dī)负债(zhài)端的融资成本来对冲(chōng)。过去(qù)几年，政策(cè)上在降低企业融资(zī)成本上发力较(jiào)多。目前(qián)看，居民(mín)部(bù)门的融资成本(běn)仍然偏高(gāo)。我们在之前(qián)的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然(rán)处于高位。根据我们的(de)估(gū)算，当前存量房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)的平均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是(shì)平均(jūn)值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分(fēn)居(jū)民偿还的房(fáng)贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门(mén)的资产端(duān)来说(shuō)，房产价格面临调整压(yā)力，各类金融资产的回报(bào)率也(yě)处于(yú)低位，所以这就相当(dāng)于(yú)居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成(chéng)本(běn)的资金(jīn)，投资的(de)回报率确(què)实是偏低的。要改善(shàn)居民(mín)的资产负债表状况(kuàng)，需要(yào)对居(jū)民(mín)负债端成本进行降息(xī)，否则居民(mín)净融资(zī)需(xū)求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要(yào)提(tí)升货币(bì)流通速度，需要提振实(shí)体(tǐ)的信(xìn)心(xīn)和预期。居民和企业对于未来(lái)的信(xìn)心强、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经济体系(xì)来(lái)说，货(huò)币流转速度(dù)才能加快，经济需(xū)求才能好起来。提振信心和(hé)预期，是个(gè)系(xì)统(tǒng)性的(de)工程。

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