《基(jī)金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文(wén)），我(wǒ)们提出了5月是(shì)乱花渐欲(yù)迷人(rén)眼，一个(gè)大的背景是(shì)市场进(jìn)入了战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻(gōng)和(hé)防守(shǒu)的(de)理由都不是非常清晰(xī)。周末中央发布长期的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和(hé)远方(fāng)，是战略(lüè)性的(de)布局，很多投资者更喜欢(huān)战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦(wéi)年度股东(dōng)大会在(zài)巴菲特(tè)的老家奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸引了(le)全球投资者的目(mù)光，投资者总希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克(kè)希尔(ěr)决策者对宏观(guān)环(huán)境(jìng)的(de)担忧，对(duì)数字技术的(de)批判(pàn)，很多(duō)与会者收获(huò)的可能(néng)不是清晰的(de)思路，而是在迷宫中(zhōng)又(yòu)多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据(jù)惯例(lì)，银行保(bǎo)险等利好兑现(xiàn)后往往是市场(chǎng)开始(shǐ)调整的开始(shǐ)。A股投资历来(lái)是有(yǒu)季节性(xìng)的，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年(nián)5月(yuè)市场(chǎng)在新的政策(cè)基调(diào)下开始全面大反攻。我们需(xū)要因(yīn)时而变，投资者(zhě)需要考虑到当(dāng)前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持(chí)阶段的(de)一个(gè)重要理由是(shì)除了逻辑(jí)推演，很(hěn)多重要问题(tí)很(hěn)难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资(zī)者往(wǎng)往(wǎng)是见好就收或(huò)者谋定(dìng)而后动，因此才有了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的(de)地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交易了(le)政策的(de)方(fāng)向，而且(qiě)今(jīn)年国内的政策本(běn)身(shēn)也不是大开大(dà)合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金融数据和增长数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业(yè)绩(jì)或者有未来(lái)预期(qī)的业绩改善(shàn)，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)。除了这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金(jīn)融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为(wèi)持续(xù)的配置主题(tí)，新能源崩(bēng)坏的筹(chóu)码(mǎ)预期也决定了(le)反弹(dàn)的脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交易(yì)行为看，投(tóu)资者并未形(xíng)成一致预期。随着一季(jì)报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏(xì)传媒等(děng)表现较(jiào)好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反而出现了(le)一定的买预期卖现实(shí)的操作。当然，相对(duì)而言市(shì)场也(yě)有(yǒu)定价效率不稳定的一(yī)面，同(tóng)样(yàng)是(shì)业绩修(xiū)复或(huò)有韧性(xìng)的农林牧(mù)渔(yú)、新能(néng)源和消(xiāo)费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原因：一季报显示(shì)企业(yè)盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额(é)收益(yì)过于(yú)显著，目前(qián)除了游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段性有所回调(diào)。中特估相关的基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值(zhí)也较低，因此(cǐ)在最(zuì)近市场调整的时候整体表现较好。在这(zhè)两条我们看好的全年主线之外，市(shì)场(chǎng)部分定价了一季(jì)报行情，但核心问题在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融(róng)和(hé)两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系(xì)统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其(qí)他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹的(de)幅度都相对(duì)有限。消(xiāo)费的(de)盈利有一定(dìng)的(de)修(xiū)复，而(ér)市场(chǎng)由于前期的(de)悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是(shì)清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一个会议密集召(zhào)开(kāi)的阶段(duàn)，政(zhèng)治局会议(yì)、中央财(cái)经委(wěi)会(huì)议和国常会相继(jì)召开(kāi)。决策层(céng)对于当前经济(jì)复苏(sū)动力不足(zú)、复苏势头不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清醒的认(rèn)识，短期的(de)工作重点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大需求，但同(tóng)时(shí)也(yě)明确不会再(zài)走(zǒu)老(lǎo)路——不会通过低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩张来(lái)刺激(jī)经济(jì)，而是聚(jù)焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系(xì)下的(de)融(róng)合发(fā)展

　　这次财经委(wěi)会议的一个(gè)新提(tí)法(fǎ)是“坚持三次(cì)产业融合(hé)发展，避(bì)免(miǎn)割裂(liè)对立；坚持(chí)推动传统产业转型(xíng)升级，不(bù)能当成‘低端(duān)讳疾忌医的故事简短，讳疾忌医的故事和寓意产业’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去年底(dǐ)强调(diào)接下来一(yī)段时间的政策(cè)需要强(qiáng)调均(jūn)衡性和系统性(xìng)，才能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发(fā)展，但是经济的运行是一个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体(tǐ)经济和(hé)金融支(zhī)撑、高科技领域(yù)和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正(zhèng)把需(xū)求(qiú)拉动(dòng)起来(lái)。不能够孤立、片面地(dì)理解和(hé)执行(xíng)政策(cè)，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的(de)下游需求也主(zhǔ)要来(lái)自(zì)消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的(de)人才红(hóng)利(lì)

　　另(lìng)外(wài)，最近(jìn)政(zhèng)讳疾忌医的故事简短，讳疾忌医的故事和寓意策讨(tǎo)论的一(yī)个重点是人，作为(wèi)投(tóu)资生产拉动核心的企业(yè)家、作(zuò)为人力(lì)资源(yuán)重点的人才、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需要关(guān)注的老龄人(rén)口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资(zī)本和劳动要素(sù)拉(lā)动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技(jì)术创新(xīn)成为能否突破内外部(bù)约束的(de)关键(jiàn)。技术创新(xīn)能力取决于制度保障下(xià)的主观(guān)能(néng)动性，在(zài)经历了过(guò)去几年的非(fēi)常态(tài)之后，在内外部不确定性(xìng)的(de)制约(yuē)下，如(rú)何让当前每个主(zhǔ)体充(chōng)满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能动性(xìng)，是政策(cè)的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可(kě)能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人(rén)力资源(yuán)的差距，这(zhè)需(xū)要从一个更(gèng)高的(de)角度理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月(yuè)的市场，看起来是(shì)战略僵持(chí)阶段的乱战。接(jiē)下(xià)来的政策力度(dù)和(hé)效果(guǒ)有多大(dà)、盈(yíng)利能(néng)否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的(de)压(yā)力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大(dà)、美联储到(dào)底下一步面临(lín)的是什(shén)么样的经济形势等，投(tóu)资者希(xī)望渐次(cì)判(pàn)断上述一系列(liè)的重要问题(tí)的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会(huì)是(shì)收获的阶段。投资(zī)者需(xū)要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容(róng)”，这是(shì)我们从巴(bā)菲特历次股东大会(huì)上看(kàn)到(dào)价值(zhí)投资者很重要的一(yī)个特质，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是(shì)暂时(shí)的，随着事实(shí)的清晰，投资路(lù)径(jìng)也(yě)将会非常明确。这个路径，我们从产业视(shì)角(jiǎo)做了一(yī)下梳理，供投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言(yán)：投(tóu)资的上(shàng)限是产业现代化，科技(jì)自(zì)主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗(shī)与远方，需要(yào)进行战略(lüè)布局。投资的下限是避免系(xì)统性(xìng)的风险(xiǎn)，在(zài)现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史步(bù)伐的产业(yè)是不能(néng)进行战略布(bù)局的。投资的中间(jiān)状态是周期与消费行(xíng)业，是战(zhàn)术(shù)性的布(bù)局。

　　产业(yè)视(shì)角下的(de)投资(zī)路(lù)线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的(de)视(shì)角解(jiě)构(gòu)宏观(guān)经济的(de)运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价(jià)的方(fāng)式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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