文(wén)丨明明 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季(jì)结束(shù)后资金利率自低位持续上行(x苹果x多重íng)，即便税期结束，资金利率却(què)仍未回落(luò)，反而进(jìn)一(yī)步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货(huò)币政策力度边(biān)际(jì)转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融(róng)出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素(sù)，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波(bō)动幅度(dù)加大，建议(yì)投资者关注资金面的(de)边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结(jié)束后(hòu)资(zī)金(jīn)利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束(shù)后(hòu)却并(bìng)未(wèi)回落(luò)，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度(dù)更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银行与非银机构苹果x多重间(jiān)流动性(xìng)分层现(xiàn)象(xiàng)弱化(huà)；此外(wài)，隔(gé)夜利率与7天利率的期限(xiàn)利差(chà)也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为(wèi)税期结束(shù)，资(zī)金(jīn)不松，主要有(yǒu)以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币(bì苹果x多重)政策(cè)坚持(chí)以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保持(chí)货币信贷合理增(zēng)长，确保利率水平合适，在(zài)追求经济提(tí)振(zhèn)的(de)同时，也注(zhù)重防范市场过(guò)热(rè)带来的(de)金融(róng)风险。在满足广义流动性(xìng)供需匹配的前提下，货币工具力度可能(néng)会(huì)有所回摆。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投(tóu)放低量操作，结构性(xìng)工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融(róng)出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常(cháng)是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银行间流(liú)动性带来了(le)一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预(yù)计信(xìn)贷增(zēng)速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多(duō)增(zēng)的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投(tóu)放，银行系(xì)统整体资金流出，因(yīn)此向同业(yè)融(róng)出的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆(cuì)弱性和(hé)敏感度增加(jiā)，且投资(zī)者对(duì)于未(wèi)来一个月(yuè)资(zī)金利率上行的(de)担忧增(zēng)加。

　　从质押式回(huí)购(gòu)成交量和我们(men)测(cè)算的杠杆率来(lái)看(kàn)，虽然上周受资(zī)金收紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情绪(xù)有(yǒu)所降温，但(dàn)依然处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨(kuà)月(yuè)资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对(duì)于未(wèi)来一个月内资金价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期限被动拉(lā)长，利(lì)率下(xià)行空间有限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市场释(shì)放资(zī)金；但(dàn)跨月前夕(xī)银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动幅(fú)度较(jiào)大。对于债(zhài)市(shì)而言，短期交易主线或延续政(zhèng)策(cè)与基本面预期交易，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建议投资者关注资金面(miàn)的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策(cè)不及预期；经济复苏(sū)节奏不(bù)及预(yù)期；银行间市场流动性过快收紧。

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