核(hé)心(xīn)观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存(cún)量(liàng)同比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月(yuè)新增融资明显低(dī)于市场预期，居(jū)民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明(míng)显弱(ruò)于季节(jié)性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍(réng)维(wéi)持较高增速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金(jīn)融数(shù)据(jù)反映的总(zǒng)需求(qiú)短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信心依然(rán)不足(zú)。居民部门对资金的(de)过度沉淀，降(jiàng)低了资金的(de)循环效率和对经济(jì)的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力(lì)度，依赖于居民信心(xīn)和(hé)预期的进一步提(tí)振反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别，这也是后续(xù)观(guān)察金融和经济数据的(de)关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地(dì)不及(jí)预期，房(fáng)地产链条修复节(jié)奏不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经济(jì)复苏的关(guān)键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于(yú)预期下沿(yán)，新增融(róng)资在前置发力后自然回(huí)落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿(yì)元，银行信(xìn)贷投放(fàng)等(děng)主要融资渠(qú)道在经(jīng)过一(yī)季度的前置发(fā)力后，4月投(tóu)放(fàng)力度自(zì)然回落，新增信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷(dài)增长的持续性。信用周(zhōu)期的持(chí)续回升一般指向需求的(de)强劲复苏(sū)，但(dàn)是在社融存量同(tóng)比增速连(lián)续回升(shēng)2个(gè)月，并且新增信贷(dài)连(lián)续3个月(yuè)大超市(shì)场预期后，经(jīng)济复苏的(de)力度(dù)依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信贷对经(jīng)济的推动效应将进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济复苏的(de)力度依赖于持续的信贷增长，而(ér)这难以完全依赖政策驱动，需(xū)要(yào)实体经济内(nèi)生融(róng)资需求的修复。在(zài)较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策协同(tóng)发力，商业银行(xíng)信贷投放的前置发力(lì)意愿较(jiào)强，一季度新增社融和(hé)信贷同比(bǐ)大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”转向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的边(biān)际回落，4月新增融资(zī)需(xū)求走弱(ruò)。因(yīn)而(ér)，后续信贷投放的(de)稳定性，将是我们(men)后(hòu)续观察金融和经济(jì)数据的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活居民部(bù)门。一则(zé)，在政策层较强的稳(wěn)信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供(gōng)给端并不(bù)是问(wèn)题。新增融资持(chí)续(xù)性的(de)关(guān)键在于需求端，政(zhèng)府融资需求(qiú)受(shòu)制于财政预(yù)算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融资需求自2022年(nián)以来总(zǒng)体维持(chí)较高(gāo)景气度，叠加信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的持续发力，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居(jū)民融资服务于消(xiāo)费和购房(fáng)行为，但在(zài)持续回暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居(jū)民新(xīn)增融(róng)资再度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负(fù)债(zhài)强度，而当前(qián)居民就业和收入明显(xiǎn)分化(huà)，边际消费倾向(xiàng)较(jiào)强的青年群体(tǐ)，失(shī)业率持(chí)续处于接近20％的(de)历史高位，拖累居民部门(mén)预期(qī)改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业部门(mén)持续流向(xiàng)居(jū)民(mín)部门，而居民部门向企业部门(mén)的回流明(míng)显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民(mín)部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速(sù)已于3月(yuè)和4月连(lián)续回落，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度(dù)转弱，企业融(róng)资需求(qiú)延续(xù)景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按(àn)揭信贷(dài)均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证。4月居民(mín)部门新(xīn)增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多增(zēng)601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居(jū)民(mín)生活半径和消费(fèi)意愿修(xiū)复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘(chéng)联会数据显示(shì)，4月乘(chéng)用车日(rì)均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费需(xū)求依然较(jiào)为低(dī)迷(mí)。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中城市(shì)的(de)商品房(fáng)销售(shòu)数(shù)据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个(gè)月呈现(xiàn)环比扩张态势(shì)，居民购房预期和购房活动(dòng)同样呈现改善态(tài)势，但进(jìn)入(rù)4月(yuè)后商品房(fáng)销售数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且(qiě)，由(yóu)于按揭贷款利率远高(gāo)于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主的居民(mín)中长期(qī)贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存(cún)款增速连续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存款存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续(xù)走(zǒu)弱2个(gè)月，但增速仍远高于(yú)疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹(jì)象。居(jū)民新增存(cún)款和短期贷(dài)款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可(kě)以说明居(jū)民(mín)消费潜(qián)力仍有待(dài)进一步释放；另一(yī)方面，可能指(zhǐ)向居民(mín)收(shōu)入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业(yè)经(jīng)营预(yù)期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠(dié)加(jiā)银行较(jiào)强的(de)信贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企业(yè)新增净融资连续(xù)同比扩张。4月非金融企业(yè)部(bù)门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占新(xīn)增贷款的(de)比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要(yào)流向应为基建和制(zhì)造(zào)业等政策支持(chí)领域。

　　政府端(duān)，4月政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政府债券(quàn)融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达(dá)2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿(yì)元，已完(wán)成(chéng)全年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部也(yě)均在前(qián)一年度(dù)末(mò)提前下达了次(cì)年的部分专项债务(wù)新增(zēng)额(é)度，因而，政府债券发(fā)行节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向居民部(bù)门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部(bù)门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了(le)第二(èr)重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和(hé)贷款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来(lái)的资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于(yú)企(qǐ)业，居(jū)民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币力度随(suí)着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货(huò)币供应量M2同比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)望进一步回落，资金利(lì)率中枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击(jī)逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修复的稳(wěn)定性和(hé)持续性将进一(yī)步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年(nián)财政发力(lì)的过(guò)程中(zhōng)，消耗了部分往年(nián)财政结(jié)余(yú)资(zī)金和央行结存(cún)利润，推动了财(cái)政存(cún)款和(hé)央行结存利(lì)润向私人部门的(de)转(zhuǎn)移(yí)，今年财政结余资金向私人部门的转移力度(dù)将会明显走弱。因(yīn)而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余资(zī)金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱(ruò)，叠(dié)加高基数效应，将会共同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将会继(jì)续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲(jìn)态(tài)势将(jiān反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别g)会继续(xù)减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高于去年(nián)同期水(shuǐ)平，增速回(huí)升的(de)斜率则有赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在信(xìn)贷(dài)、财(cái)政和(hé)产业政策的相互(hù)配合下(xià)，企业生产经营预(yù)期总(zǒng)体较为(wèi)稳定，叠(dié)加新增专(zhuān)项债(zhài)支撑基(jī)建(jiàn)配套融资需求(qiú)，企业融资(zī)需求的(de)稳定(dìng)性相(xiāng)对(duì)较强(qiáng)；同(tóng)时(shí)，政(zhèng)策层对于信贷投(tóu)放适(shì)度靠前发(fā)力(lì)的诉求仍(réng)在，但3月以(yǐ)来(lái)政(zhèng)策曾先后表态“货(huò)币信贷总(zǒng)量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放(fàng)可能会更加注(zhù)重平滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二则(zé)，居民部门(mén)仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改(gǎi)善(shàn)预期是(shì)社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部(bù)门(mén)新增净融资已(yǐ)经(jīng)连续15个月同比收缩(suō)，在2月和(hé)3月实现(xiàn)连续2个月(yuè)的同(tóng)比扩张后(hòu)，4月再度转为(wèi)同(tóng)比收(shōu)缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预(yù)期(qī)改善仍有待于政策进一(yī)步加力。

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