平安首经团队(duì)：钟正生(shēng)/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增(zēng)长(zhǎng)明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击(jī)期间(jiān)创下的(de)低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压(yā)力(lì)有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格局(jú)。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷(dài)款小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资(zī)较去年(nián)同期有所下(xià)降，主因债券到(dào)期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规(guī)模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至(zhì)5月上旬尚未(wèi)下发剩(shèng)余批(pī)次的地方债额(é)度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷(dài)款偏弱，增量明(míng)显弱于历史(shǐ)同期均值。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民币(bì)贷款的(de)最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其(qí)增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季(jì)的(de)数据，尚不(bù)能得出企业信贷(dài)需(xū)求不(bù)足(zú)的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍能(néng)有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业(yè)贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支(zhī)持实体经济的(de)可持续性，能够为企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币(bì)供应(yīng)量和存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)，或是驱动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。4月居(jū)民资产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数变(biàn)化(huà)也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到(dào)4月(yuè)多家(jiā)中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款利率、银(yín)行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频开工率(lǜ)和重(zhòng)大项(xiàng)目开工金(jīn)额(é)数据(jù)看，财(cái)政对实体(tǐ)经济支(zhī)持力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经(jīng)济环比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币(bì)政策对实体(tǐ)经济的支持还是(shì)比较有力的。即(jí)便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录(lù)得6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增(zēng)速，加(jiā)上(shàng)1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社(shè)融(róng)增速也应足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回(huí)升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速(sù)持平于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到(dào)去年同(tóng)期疫(yì)情多点散(sàn)发、社融一(yī)度触“冰(bīng)”的(de)低基数效应，以(yǐ)及今(jīn)年一季度(dù)“开(kāi)门红”期(qī)间(jiān)社融月均(jūn)同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏(fá)力“稳信用(yòng)”压(yā)力(lì)有所显现。从分项看：<while的前后时态口诀，while的前后时态要一致吗/strong>

　　一方面，人民(mín)币信贷(dài)增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为(wèi)2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的(de)次(cì)低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融(róng)资(zī)同(tóng)比缩(suō)量(liàng)，继(jì)续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业境内股票融资(zī)分别同(tóng)比少增(zēng)809亿元、173亿元。今(jīn)年春(chūn)节(jié)后，企业贷款发行规模持续(xù)高于去年同期，但(dàn)到期(qī)偿还也迎来高峰(fēng)，对净融(róng)资(zī)构(gòu)成拖(tuō)累。截至2023年(nián)一季(jì)度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债(zhài)券融资(zī)支持工具（第二(èr)期）尚未开(kāi)始投(tóu)放(fàng)使用，相关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融(róng)资规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融资规模(mó)较(jiào)去(qù)年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府(fǔ)债融(róng)资的(de)总体规模与去(qù)年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批(pī)次的新增地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地(dì)方债额度，且提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿。如(rú)果近期(qī)下达地方(fāng)债额(é)度，按照(zhào)往年节奏，经过地(dì)方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余(yú)批次地方(fāng)债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续对社(shè)融(róng)构成小幅支撑(chēng)。其(qí)中，委托(tuō)贷(dài)款和信托(tuō)贷(dài)款单月小幅新增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在(zài)表(biǎo)内票据(jù)贴现减少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年同期(qī)降幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同(tóng)期低(dī)点仅略(lüè)有多增(zēng)，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各(gè)分项从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款单(dān)月净(jìng)偿还规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增，但略(lüè)低于18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现(xiàn)，同比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得(dé)出(chū)企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，while的前后时态口诀，while的前后时态要一致吗trong>企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍(réng)然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意(yì)味(wèi)着目前企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市(shì)场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的(de)净息差压(yā)力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)。一方(fāng)面，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响(xiǎng)较(jiào)大，这(zhè)可能是(shì)驱动其变化的主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企业存款也有边际改(gǎi)善(shàn)，4月新增规(guī)模(mó)约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配置(zhì)，银(yín)行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产的(de)再配置，流向消费的(de)规模(mó)可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据(jù)融360监测数据，4月(yuè)份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分(fēn)别(bié)环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市(shì)场(chǎng)需求火热(rè)，居民提前(qián)偿还房贷规(guī)模较高(gāo)（4月居民中长期贷(dài)款(kuǎn)净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推进存在(zài)一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济(jì)的支持力度(dù)可能有(yǒu)所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频(pín)指标出现了下行(xíng)的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电(diàn)炉(lú)开工率、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥(lì)青开工率等指标环比走(zǒu)弱(ruò)），重(zhòng)大项目开工(gōng)金(jīn)额同(tóng)环比较快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年4月全国(guó)各地(dì)重(zhòng)大项目开工(gōng)总投资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同(tóng)期(qī)的半数(shù)）。从4月金(jīn)融(róng)数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财(cái)政基(jī)建支持(chí)力(lì)度(dù)不稳，可(kě)能导致中国经济的环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。