核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显(xiǎn)，行业(yè)和指数角度(dù)均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行情是情绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来(lái)行情或进入基本(běn)面(miàn)驱白头发从哪开始白，白头发从发梢开始白是什么原因动。③全年牛(niú)市格局未变(biàn)，当(dāng)前处在蓄(xù)势阶(jiē)段，行业(yè)或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一(yī)场交流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚(jiān)持(chí)价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工智能大涨作(zuò)为(wèi)证据，乍一听都(dōu)有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大(dà)涨(zhǎng)的(de)品种都存在下跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇报告(gào)将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论(lùn)较多(duō)，有投资(zī)者(zhě)认为近期(qī)银(yín)行等高(gāo)股息股票表(biǎo)现(xiàn)较好，风(fēng)格偏向价(jià)值，也有投资者认(rèn)为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分(fēn)析市场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风(fēng)格并(bìng)不(bù)明显，具体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部(bù)反转以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第(dì)一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏(piān)向，去年10月底以来(lái)申(shēn)万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级(jí)行业(yè)的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业数(shù)量占(zhàn)比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可见成(chéng)长、价(jià)值行(xíng)业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行(xíng)业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能技术的双重催(cuī)化，科技(jì)板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表现亮眼，而基(jī)础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年(nián)初以(yǐ)来的时间维(wéi)度看，成长(zhǎng)板块内行业(yè)保(bǎo)持去年(nián)10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新(xīn)能源相(xiāng)对(duì)弱。再来看价值(zhí)板(bǎn)块，今年以来(lái)在“中(zhōng)特估”主题(tí)催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较好，消费板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从(cóng)代表性的风格指数看，风格特征也(yě)并不明确。去年10月底以来成长风格(gé)指数中科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今年初(chū)以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其背后源于指数(shù)的成分行(xíng)业权重不同。以(yǐ)成长风格(gé)中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力设备(bèi)权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨幅(fú)居前的科技行(xíng)业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪(xù)修复，未来会(huì)进入(rù)盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时间市场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上(shàng)涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背后源(yuán)于市场自底部(bù)起来后，处低位的(de)行业容(róng)易受到政策利好和预期改善(shàn)的催(cuī)化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于(yú)此时基(jī)本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往(wǎng)往不存(cún)在特定的(de)主线，因此风格(gé)特征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这(zhè)轮行情中数(shù)字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复(fù)。数(shù)字经济(jì)方面，去(qù)年二十大报告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步(bù)催化市场情绪(xù)，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推(tuī)出标志人工智能(néng)逐步落地应(yīng)用，政策(cè)和技术双轮驱(qū)动下数字(zì)经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工(gōng)智(zhì)能指数(shù)最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要(yào)来(lái)自(zì)低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相关(guān)政策和事件(jiàn)进一步(bù)催(cuī)化行情，在(zài)此背景下中特估相关板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本(běn)轮行情中特(tè)估(gū)指数最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本(běn)面决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利趋势(shì)的分化决(jué)定(dìng)未来风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成长指数(shù)与价值(zhí)指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的原(yuán)因(yīn)则(zé)是成长相(xiāng)对(duì)价值的业(yè)绩增(zēng)速开始回(huí)落，国证成长指数(shù)-价(jià)值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原因在于成长股(gǔ)的(de)业绩(jì)又(yòu)开始优(yōu)于价(jià)值(zhí)股，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格(gé)和主线的关(guān)键仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前(qián)全(quán)部A股盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐(guǎi)点(diǎn)已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或(huò)由前(qián)期的(de)政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据(jù)的回(huí)升情(qíng)况。展望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策推(tuī)动下现代化产业体(tǐ)系(xì)建设，成长盈利增速有望更快，但风格(gé)内(nèi)部盈利(lì)增速可能仍(réng)有分化(huà)，例如成长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数(shù)中科创50预计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差值白头发从哪开始白，白头发从发梢开始白是什么原因看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增(zēng)速同比差(chà)值有望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基(jī)本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋势(shì)不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本(běn)市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估值、基本面(miàn)、资金面(miàn)等维度来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们(men)在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也(yě)印证(zhèng)着我们的判断。当(dāng)前市(shì)场(chǎng)正处(chù)在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来(lái)，气温(wēn)整体已(yǐ)在回升，但短期温(wēn)度(dù)仍可能(néng)上下(xià)波动。因此(cǐ)，市(shì)场(chǎng)短期(qī)可能出现宽(kuān)幅震荡(dàng)的情况，其背后源于(yú)牛市初期基本面还不够扎实(shí)，更易(yì)受到其(qí)他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回(huí)落(luò)至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数(shù)据看，4月(yuè)新增(zēng)信贷和社(shè)融数据较(jiào)一季度均明显走弱；从(cóng)物价数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济(jì)复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍需(xū)要一个(gè)过程，未(wèi)来短期(qī)内市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在(zài)政(zhèng)策和(hé)事件的催化下(xià)数(shù)字经(jīng)济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定(dìng)风格的关键(jiàn)在于(yú)相对基(jī)本面趋(qū)势(shì)，应关注能够有业绩落(luò)地(dì)的持续性机(jī)会。此外，当前重视(shì)消费结(jié)构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全年，数字(zì)经济(jì)代表的(de)成(chéng)长空(kōng)间或(huò)更大，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所休整，过去(qù)一个(gè)月TMT板块的股价表(biǎo)现也(yě)印证(zhèng)了我们(men)的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍(réng)处在降(jiàng)温期，但从全年维度(dù)看(kàn)政(zhèng)策(cè)和技术驱动下数字经济仍是第(dì)一主线。从基金调(diào)仓经(jīng)验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需(xū)要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒(jiǔ)转向新(xīn)能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还(hái)未结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍(réng)处(chù)在2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证的去伪存(cún)真阶段，关注政策(cè)和技术(shù)两条主线机会。第一(yī)，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产(chǎn)业体系的(de)重(zhòng)要支撑，数字要素流(liú)通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数字基建的投入(rù)。去(qù)年12月发布的 “数据二十(shí)条(tiáo)”为数据要素市场提(tí)供顶层规划(huà)，刚成(chéng)立的国家(jiā)数据局有望成为顶(dǐng)层(céng)文(wén)件落地执行的统筹机构，数据要(yào)素市场化(huà)有望加(jiā)速，这也将大(dà)幅(fú)提升数字基础设施建设，根据(jù)中国通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心产业规模(mó)复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地，大模(mó)型、半导(dǎo)体(tǐ)等上(shàng)游软(ruǎn)硬件领域(yù)有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型(xíng)的开发，近(jìn)日谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分(fēn)逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望(wàng)加(jiā)速发(fā)展(zhǎn)，根(gēn)据观(guān)研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言(yán)处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也(yě)将提升(shēng)对上(shàng)游(yóu)硬件(jiàn)的需求(qiú)，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费(fèi)仍(réng)有韧性，关(guān)注消费结(jié)构性机(jī)会。消费方(fāng)面，促消费一(yī)直是目(mù)前政(zhèng)策(cè)关注(zhù)的重(zhòng)点，后(hòu)续关注消(xiāo)费的(de)结构性(xìng)机会。我(wǒ)们在《中国消费的(de)韧性：没有日本式资(zī)产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收(shōu)白头发从哪开始白，白头发从发梢开始白是什么原因入(rù)端看，国内经济复(fù)苏将推动收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预计今年(nián)社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出(chū)今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本(běn)面改善，消(xiāo)费(fèi)部(bù)分(fēn)领域(yù)有望迎来向上的(de)机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重估(gū)三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安(ān)全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支持(chí)的(de)部分科技领域(yù)、部分盈利(lì)稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情(qíng)恶化影响国内经(jīng)济；美国(guó)经济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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