文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的(de)高速增长是各类市场主体加(jiā)杠杆(gān)的重要(yào)基础。随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在(zài)增(zēng)速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的动(dòng)力有所下降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限，城(chéng)投(tóu)化(huà)债、中央政府(fǔ)加杠(gāng)杆(gān)以及货币政策适度放松或是(shì)破局的关(guān)键所在。

　　较高(gāo)的(de)名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)增速(sù)放缓(huǎn)后私(sī)人部门举(jǔ)债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客(kè)观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发展时期(qī)，企业利用杠杆加大投资带来的收益(yì)高于债务增(zēng)加而产生的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入预(yù)期(qī)受到了一(yī)定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务(wù)空间受年初财政预算(suàn)的严格约(yuē)束。年初(chū)的财政预(yù)算草案(àn)制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱。从(cóng)过往情(qíng)况(kuàng)来看，年初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束(shù)，举债(zhài)额度(dù)不得突破限额。近几年仅有两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于(yú)当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚，因(yīn)此这(zhè)一特别国(guó)债(zhài)事实上是在当年财政(zhèng)预(yù)算框架内的。二是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间的(de)释放，严格来(lái)讲也并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门今(jīn)年(nián)的举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)已基本(běn)定格(gé)，经过我们(men)的测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响因素(sù)是房地(dì)产(chǎn)景(jǐng)气度、居民(mín)收入(rù)以及对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资产负(fù)债表难以扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会(huì)通过财富效应影响到(dào)居民的(de)消费(fèi)决(jué)策(cè)。此外，据(jù)央行调(diào)查数据显示，城镇居民对(duì)当期收入(rù)的感受以及对(duì)未来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现(xiàn)象依(yī)然存在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋稳(wěn)，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压(yā)力较大的(de)制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具(jù)对企业部门的(de)融资提供了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫(yì)情扰(rǎo)动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次(cì)明确(què)结构(gòu)性货(huò)币(bì)政策(cè)工(gōng)具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从(cóng)边际上(shàng)来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。此外，近年(nián)来城(chéng)投平台综合(hé)债务不断(duàn)走高，城投债务压(yā)力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段来(lái)看，解决的办(bàn)法大概有以(yǐ)下几个维度。一是城投化(huà)债(zhài)。一(yī)季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升反映出了地方融(róng)资平(píng)台积极化债的(de)态度(dù)及决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展(zhǎn)由点(diǎn)及(jí)面的地方债务化(huà)解(jiě)工作。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏(piān)低水平(píng)，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出(chū)长期建设国债(zhài)等方(fāng)式实现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币政策可(kě)以适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过适时(shí)适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资(zī)需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力度(dù)不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础(chǔ)和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通(tōng)胀增速加(jiā)持(chí)下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速(sù)增长的(de)基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门(mén)举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时(shí)期，企(qǐ)业整体的(de)经(jīng)营状(zhuàng)况一般也较好，企业利(lì)用杠杆加大投资和(hé)生产带来的收益高于债(zhài)务增(zēng)加(jiā)而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可(kě)以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能(néng)延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济(jì)的(de)潜(qián)在增速(sù)有所(suǒ)下(xià)降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三年(nián)疫(yì)情的冲(chōng)击之后(hòu)，企(qǐ)业和(hé)居(jū)民(mín)对未(wèi)来的收(shōu)入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并(bìng)不充足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体(tǐ)经(jīng)济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发(fā)达经济体的平均水平，进(jìn)一步加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不(bù)足的(de)情况(kuàng)，这其(qí)中(zhōng)既受企业(yè)部门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融(róng)资(zī)则面(miàn)临(lín)过剩的(de)问题(tí)。第一(yī)，过去(qù)私人部门加杠杆是持续的(de)增量，而(ér)当前私人部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为(wèi)存(cún)量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于(yú)全社会固定资产投资的增速。然而(ér)近几(jǐ)年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受(shòu)到影响，投(tóu)资意愿偏弱(ruò)，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民(mín)间(jiān)固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷大幅(fú)投向国有经济(jì)，但M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增速，说明实(shí)体经济中可供投(tóu)资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部(bù)分没有(yǒu)进入实体经济，而(ér)是堆(duī)积在(zài)金融体系内(nèi)，对消费(fèi)和投资的刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激(jī)有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房(fáng)地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民(mín)对收入的信心仍(réng)偏弱(ruò)，房地产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一(yī)定透支，因此居民部(bù)门对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的(de)政府部门债务空(kōng)间(jiān)受年初的财政预(yù)算约束(shù)。年初的财(cái)政预算草案(àn)中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额(é)度要低于去年(nián)的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我们(men)的测(cè)算，今年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计(jì)还(hái)剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年(nián)份(fèn)是较为严格的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额。最近几年有两个相对(duì)特殊的(de)案例(lì)，但都(dōu)未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开(kāi)的中(zhōng)央(yāng)政治局会议上提出要发行的(de)抗(kàng)疫特别(bié)国债，是(shì)为应对新冠疫情而(ér)推(tuī)出(chū)的一个非常(cháng)规财政工具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年(nián)财(cái)政预算(suàn)框架内的(de)。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释放。去年经济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市场一度预期政府会调整财政预算(suàn)，但最终只使(shǐ)用(yòng)了专项债的限额空(kōng)间，严格来讲并(bìng)未突破预(yù)算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府部门今年的(de)举债空(kōng)间已(yǐ)基(jī)本定格，政(zhèng)府部门只能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影响因素是(shì)房地(dì)产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资(zī)产结(jié)构主要可以分为非金(jīn)融(róng)资产和(hé)金融资(zī)产(chǎn)，非金融产中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资产，房(fáng)产(chǎn)价格的低迷制(zhì)约了居民资产负债表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的(de)估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其(qí)中绝大部(bù)分是住房资(zī)产，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右。然(rán)而(ér)从去年(nián)开始，房地产的价(jià)值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房(fáng)价表现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年(nián)以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预(yù)计(jì)今年回升的空间仍(réng)受限。房地产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成(chéng)部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也(yě)会(huì)通(tōng)过(guò)财富效(xiào)应影响到居(jū)民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多(duō)的(de)储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调(diào)查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对当期(qī)收入的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个(gè)季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在(zài)今(jīn)年一季度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小(漠北是现在的哪里，明朝的漠北是现在的哪里xiǎo)的(de)差(chà)距。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧(yōu)使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下(xià)降。截至今(jīn)年一季度末，更(gèng)多储蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的下(xià)降(jiàng)叠加居民收入(rù)和信(xìn)心的下(xià)滑，最终使(shǐ)得居民的(de)贷款减少而存款变(biàn)多，居民(mín)资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的(de)累(lèi)计值随(suí)同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的(de)居民(mín)累(lèi)计新增存(cún)款更是达到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款(kuǎn)的(de)表现共同反映出居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表的收(shōu)缩之(zhī)势(shì)。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款(kuǎn)的增长势(shì)头(tóu)相(xiāng)较疫情期间(jiān)有所好转，但(dàn)由于房地产价格回(huí)升空(kōng)间有限以及居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期(qī)内居民资产(chǎn)负债(zhài)表扩张(zhāng)的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到政(zhèng)策边(biān)际退坡(pō)以及(jí)城投债务(wù)压力(lì)较大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的(de)政策性支持或(huò)将边际退(tuì)坡。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业(yè)部门的融资进行(xíng)了很大(dà)的支持(chí)，但政策性金融工具和结构性工(gōng)具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具(jù)的(de)使用进度相对较慢，仍有较多结存额(é)度(dù)，进一步提(tí)升额度的空(kōng)间有限。去年以来新设立的(de)普惠养老专项再(zài)贷款、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资支持(chí)工(gōng)具(jù)以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度(dù)相对较慢，截至(zhì)今年3月(yuè)末(mò)，累计使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季(jì)度新设(shè)立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划余额仍为零。由于多项工具(jù)的使(shǐ)用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门(mén)的(de)支撑或(huò)将受限。近(jìn)些年来，城投(tóu)平台(tái)的综合债(zhài)务累计增速虽(suī)有小幅(fú)回落(luò)，但总的(de)债务规模仍然(rán)持(chí)续(xù)走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其债务压力(lì)偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对(duì)企业(yè)部门发(fā)放了近(jìn)9万亿(yì)信(xìn)贷，创下历史同(tóng)期最(zuì)高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信(xìn)贷(d漠北是现在的哪里，明朝的漠北是现在的哪里ài)后(hòu)劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这一点在(zài)即将公布的4月份信(xìn)贷(dài)数据中可(kě)能(néng)就会有所体现。在(zài)经历了一(yī)季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅(fú)度预计将会是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限，未(wèi)来的解(jiě)决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力(lì)的化解是今年政府工作的中(zhōng)心(xīn)之一，而一(yī)季(jì)度城投债提(tí)前偿还(hái)规(guī)模的上(shàng)升(shēng)也(yě)反映出了地方融资(zī)平台(tái)积(jī)极化债的(de)态度及(jí)决心。二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工(gōng)作，为企业(yè)部门的杠(gāng)杆抬(tái)升留出更为充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府(fǔ)层面(miàn)的情况相(xiāng)反，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过(guò)推出(chū)长期(qī)建(jiàn)设国债(zhài)等方式实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度(dù)放(fàng)松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或(huò)许(xǔ)可(kě)以考(kǎo)虑通过(guò)总(zǒng)量(liàng)工(gōng)具(jù)来(lái)释放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低(dī)实体(tǐ)部(bù)门(mén)的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经(jīng)济(jì)复苏不及(jí)预(yù)期(qī)；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

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