文：天风宏(hóng)观(guān)宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国(guó)经济(jì)没有大(dà)问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大的问题既不是银行业(yè)，也不(bù)是房(fáng)地产(chǎn)，而是创投泡(pào)沫(mò)。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美(měi)国(guó)中(zhōng)小(xiǎo)银行）和商业地产的情(qíng)况(kuàng)，就(jiù)会发现他(tā)们的问题其实来(lái)源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产(chǎn)危机，其实(shí)都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资(zī)产端，虽然他(tā)的资产期限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过于集中(zhōng)在(zài)一个篮(lán)子里，但(dàn)事实上，次贷(dài)危机后监管(guǎn)对银行特别是大(dà)银行的资本管制大幅加强，银行资产端的(de)信用风险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从(cóng)次贷危机前(qián)的不(bù)到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出(chū)在负债端，这并(bìng)不是他(tā)自(zì)己的问(wèn)题，而是(shì)储户的问题，这些储(chǔ)户也(yě)不(bù)是一般散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在(zài)快速加(jiā)息中破(pò)灭，一二级(jí)市(shì)场出现倒挂，风投机(jī)构失血(xuè)的同时(shí)从投资项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一(yī)连(lián)串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问题，而是分压公式是什么，分压公式是什么意思“硅(guī)谷”的问题(tí)。就(jiù)连同时(shí)出现危机(jī)的(de)瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓了中概(gài)股(gǔ)的对冲基金Archegos上(shàng)出现了(le)重(zhòng)大亏(kuī)损，进而(ér)暴露出(chū)巨大的(de)资产问题。硅谷银行(xíng)的破(pò)产对(duì)美国(guó)银行业(yè)来(lái)说(shuō)，算(suàn)不上(shàng)系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的(de)这种(zhǒng)商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的(de)另一(yī)个受害者，只不过叠(dié)加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔细看美(měi)国商(shāng)业(yè)地产市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应(yīng)求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问(wèn)题的(de)是写字楼(lóu)的空置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题(tí)最突(tū)出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息(xī)科技(jì)公司集(jí)聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业(yè)和(hé)科技公司就业(yè)疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问(wèn)题，既不是(shì)小型银行(xíng)的缩表，也(yě)不是地(dì)产的潜在(zài)信用风(fēng)险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反(fǎn)应对经(jīng)济系(xì)统(tǒng)会带(dài)来(lái)什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得(dé)多。大多(duō)数(shù)科创企业(yè)是股权(quán)融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美国非金融企(qǐ)业(yè)融资(zī)中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷(dài)款融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企(qǐ)业和银行体系的(de)相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金(jīn)融杠杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对金融系统形(xíng)成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也(yě)不(bù)像(xiàng)房(fáng)地产是家庭和企业广泛持(chí)有(yǒu)的(de)资产，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)会(huì)带来硅(guī)谷(gǔ)和华(huá)尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民和(hé)企业的(de)广泛(fàn)财(cái)富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要(yào)“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初的科(kē)网泡沫(mò)时期，科(kē)技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网(wǎng)信息技术的快(kuài)速发(fā)展以及(jí)美国的信息高速公路战(zhàn)略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快速(sù)增长(zhǎng)的用户量让(ràng)大家相信科(kē)技(jì)企(qǐ)业可以重塑(sù)人们(men)的生活(huó)方式，互(hù)联网公(gōng)司开始盲(máng)目(mù)追求快速增长，不(bù)顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值(zhí)依托在点击(jī)量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正(zhèng)的互联网公司分压公式是什么，分压公式是什么意思(sī)，大量(liàng)公司甚(shèn)至只是在名称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过(guò)100万，成为全球最(zuì)大(dà)的因特(tè)网服务(wù)提供(gōng)商，用户(hù)数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰(fēng)厚的(de)收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后(hòu)，网络(luò)用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困(kùn)境中(zhōng)的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技(jì)企业的(de)自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广(guǎng)告和云业务收(shōu)入创造(zào)了高水(shuǐ)平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金(jīn)流占(zhàn)总收入比例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科(kē)技企业还在(zài)向市(shì)场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科技企(qǐ)业主要通过(guò)回购和分(fēn)红等(děng)形式向(xiàng)股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当(dāng)前(qián)创投泡沫(mò)破灭(miè)，终结的不是大型科(kē)技企业，而是(shì)小型创业(yè)企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市(shì)值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净利润(rùn)为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大(dà)公(gōng)司自(zì)由现金(jīn)流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公(gōng)司这一水平为-213万美元(yuán)，大(dà)公司净(jìng)利润(rùn)中位数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技(jì)企(qǐ)业创造利润和现金流的水平(píng)明(míng)显强于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润和现金(jīn)流(liú)表现上显著强于(yú)科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业(yè)务也主(zhǔ)要开展在流(liú)动性强的大市值科技(jì)股上。未上(shàng)市(shì)的(de)小型科(kē)创(chuàng)企业(yè)若不能产生利(lì)润和现金(jīn)流，在高利(lì)率的环(huán)境(jìng)下破(pò)产概率(lǜ)大大增加(jiā)，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非(fēi)间接(jiē)融(róng)资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷(gǔ)和(hé)华(huá)尔(ěr)街的富人群体，以(yǐ)及低利率金融资(zī)本与科创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害(hài)到大多数美国居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我造血能(néng)力(lì)的(de)大型科技(jì)公司。本轮加息周(zhōu)期带来的(de)仅(jǐn)仅是(shì)库存周(zhōu)期的(de)回(huí)落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰(shuāi)退，美联(lián)储(chǔ)货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀(zhàng)超预期(qī)

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 分压公式是什么，分压公式是什么意思