核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明(míng)显，行业和指数角度均可(kě)验证。②本(běn)质上过去(qù)一(yī)段时间行情是(shì)情绪(xù)修复，政策(cè)和事(shì)件驱动下数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现好，未来行(xíng)情(qíng)或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是(shì)成(chéng)长？

　　近期参加一场(chǎng)交流(liú)活(huó)动时，对今(jīn)年市场风(fēng)格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除(chú)了这(zhè)些大涨的品种都存在下(xià)跌的(de)品种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报(bào)告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长都是结(jié)构性分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于(yú)风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有投资者认(rèn)为近(jìn)期银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向(xiàng)价值，也(yě)有投(tóu)资者认(rèn)为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占(zhàn)优。我们(men)通过(guò)行(xíng)业和指(zhǐ)数层面(miàn)分析(xī)市场风格特征(zhēng)，发现市场自(zì)底部反转以来价值与成长两种风格并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。我们(men)在前(qián)期(qī)多篇报告中提出去年(nián)10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风(fēng)格偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以(yǐ)来申(shēn)万(wàn)一级(jí)行业(yè)中成(chéng)长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅(fú)中(zhōng)位(wèi)数(shù)为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量(liàng)占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表(biǎo)现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年(nián)10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技(jì)术的双重催化，科(kē)技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠(kào)后。价值方(fāng)面，受(shòu)益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基(jī)础化(huà)工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较差。

　　若我们(men)从今(jīn)年年初(chū)以(yǐ)来的时间维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的格(gé)局，即(jí)科技表现好、新能源(yuán)相对(duì)弱。再(zài)来看价(jià)值(zhí)板(bǎn)块，今(jīn)年以来在“中特(tè)估”主题催(cuī)化下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基本处(chù)在(zài)“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数(shù)角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也并不明(míng)确。去年10月(yuè)底以来(lái)成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现(xiàn)不同(tóng)，其背后源于指数的成分(fēn)行业权重不同(tóng)。以成长风格中创(chuàng)业板指和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底以来创业(yè)板指走势(shì)相(xiāng)对(duì)偏(piān)弱，最大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前(qián)的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里>过去(qù)是情绪修复(fù)，未来会进入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时间市场(chǎng)是牛市初(chū)期(qī)的情绪修复(fù)。回(huí)顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风(fēng)格指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后(hòu)源于市场(chǎng)自底部(bù)起来后，处低位的(de)行业容易受到政策(cè)利好和预(yù)期改(gǎi)善的催化，出现短期(qī)明显的上涨，但(dàn)由于此时基(jī)本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存在特定的主(zhǔ)线，因此风格(gé)特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估(gū)表现较(jiào)好，其本质属于(yú)政策和事件驱动(dòng)下的情(qíng)绪修(xiū)复(fù)。数字(zì)经济方(fāng)面，去年(nián)二十大报(bào)告(gào)提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建设(shè)现代化产业(yè)体(tǐ)系”，信创指数率先开启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的大(dà)模型推出标志人工智能逐步落(luò)地应用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经济行情持(chí)续演(yǎn)绎(yì)，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情也主要(yào)来(lái)自低估值的国央企(qǐ)的估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会主席提出(chū)“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视国央企价值实(shí)现，相关政策和事件进一步(bù)催化行情，在此背景下中特(tè)估(gū)相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情(qíng)中特(tè)估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格的走向。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是国证成长指数与价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因(yīn)则是成长相对价值的业绩增速开始回落(luò)，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值(zhí)指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计(jì)同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的(de)差(chà)值从3.9个(gè)百分(fēn)点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原因在(zài)于(yú)成(chéng)长股的(de)业绩又(yòu)开(kāi)始优于价(jià)值(zhí)股(gǔ)，国(guó)证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基本(běn)面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处(chù)在底(dǐ)部区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母净(jìng)利润累计(jì)同比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市(shì)场(chǎng)或由前期(qī)的(de)政策和事件驱(qū)动走向盈利(lì)驱动(dòng)，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以(yǐ)及下半年(nián)宏观月度数据(jù)的回升(shēng)情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系(xì)建设，成长盈利增速有望(wàng)更(gèng)快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数(shù)中(zhōng)科创50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归母净利增(zēng)速同比差值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个(gè)百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相对优势(shì)有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中(zhōng)国(guó)资本市(shì)场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可(kě)能(néng)处蓄(xù)势阶(jiē)段，二季度以来(lái)市场表现也(yě)印证着我(wǒ)们的判断。当(dāng)前(qián)市场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回(huí)升，但(dàn)短期温度仍可能(néng)上下波动。因(yīn)此(cǐ)，市(shì)场短期(qī)可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛(niú)市初期基本(běn)面还不(bù)够扎实，更易受(shòu)到(dào)其(qí)他因素的扰动(dòng)。目前(qián)宏观经济数(shù)据显示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷(dài)和(hé)社融数(shù)据较一季度(dù)均(jūn)明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物(wù)价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前(qián)国内(nèi)基本面(miàn)回暖仍(réng)需要(yào)一(yī)个过程，未(wèi)来短期内市场更可(kě)能继续处在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业(yè)阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线(xiàn)。在政策(cè)和事件的催化(huà)下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决(jué)定风格的(de)关键在(zài)于相对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经济代(dài)表的成(chéng)长空间(jiān)或更大，去伪存真(zhēn)的试金(jīn)石是业绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热(rè)，未来可能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过(guò)去(qù)一个(gè)月TMT板块的股(gǔ)价(jià)表现也(yě)印证(zhèng)了我们的判断，目(mù)前(qián)TMT可能仍处在(zài)降温期，但从(cóng)全年维度看政策和技(jì)术驱动下数字经济仍是第一(yī)主(zhǔ)线。从基金调(diào)仓(cāng)经(jīng)验看，历(lì)史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超配比例(lì)（相对(duì)沪深300行(xíng)业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在(zài)2013年(nián)以来(lái)低位(wèi)。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩(jì)验证的(de)去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关(guān)注政策和(hé)技术(shù)两条主线(xiàn)机会(huì)。第一，从(cóng)政策(cè)线看(kàn)，数(shù)字(zì)经济已(yǐ)成为(wèi)现代化产(chǎn)业体系(xì)的重要支撑(chēng)，数(shù)字要素流通体系正在加快(kuài)建立(lì)，政府有望加大(dà)对(duì)数字安全(quán)和(hé)数字基建的投入。去(qù)年12月发(fā)布的(de) “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层(céng)文件(jiàn)落地执行的统筹机(jī)构，数据(jù)要(yào)素市场化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数(shù)字基(jī)础(chǔ)设施建设，根据中(zhōng)国通服(fú)基建产业(yè)研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产(chǎn)业规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地，大模型、半导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先(xiān)受(shòu)益。当前科(kē)技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧(ōu)智(zhì)库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复(fù)合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消(xiāo)费一(yī)直是目前(qián)政策(cè)关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构(gòu)性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资(zī)产端看(kàn)，我国房(fáng)产价(jià)格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国(guó)内经济复苏(sū)将(jiāng)推(tuī)动(dòng)收入和消费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计(jì)今(jīn)年社零总(zǒng)额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我们(men)在(zài)前文中提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随着基本面改(gǎi)善(shàn)，消费部(bù)分领(lǐng)域有望(wàng)迎来向(xiàng)上的(de)机遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板(bǎn)块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服(fú)务为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板(bǎn)块热(rè)度同样较高，未来行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三大可能发力方(fāng)向，即关(guān)系国计民生(shēng)的重(zhòng)大安全领域、举国体制支(zhī)持的部分科技(jì)领域、部分(fēn)盈(yíng)利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估(gū)的三大发(fā)力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内疫情恶化影(yǐng)响国(guó)内(nèi)经济；美国经济(jì)硬着(zhe)陆影响全球(qiú)经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里