来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一(yī)篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系(xì)列专(zhuān)题(tí)二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却(què)持(chí)续低迷的原因。过去几年，我国货币政策(cè)稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于(yú)低位，近期也引发了通(tōng)胀还是(shì)通缩(suō)的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论(lùn)中国的货(huò)币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面(miàn)临(lín)较大通胀压力的情况下(xià)，我国的终(zhōng)端消(xiāo)费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连(lián)续三年(nián)处于(yú)低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品(pǐn)价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需(xū)求的集(jí)中体现，剔除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫(yì)情之(zhī)前(qián)的绝大(dà)部分时间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但(dàn)依(yī)然处于比较(jiào)高的(de)位(wèi)置(zhì)。为何这么高的(de)“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要(yào)理解(jiě)这个问题(tí)，我们首先要理解(jiě)“货(huò)币(bì)”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统计货(huò)币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部分而(ér)已，它主(zhǔ)要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其(qí)实任(rèn)何商品都具有货币属性，都可以用(yòng)来做货(huò)币(bì)使用，我(wǒ)们在之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论(lùn)。例如(rú)，在(zài)物物交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易(yì)其他人生产(chǎn)的商(shāng)品(pǐn)，没(méi)有传统意(yì)义(yì)上(shàng)的(de)现金(jīn)或存款出现，同样实(shí)现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居(jū)民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类(lèi)似的(de)，它们对于居民来(lái)说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主要统计的是(shì)银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其(qí)它一般商品都可(kě)以(yǐ)是货币。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力(lì)）的大小不(bù)同(tóng)而已。例如在M2体系(xì)的统计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的(de)现金(jīn)，属于(yú)流动(dòng)性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动性比(bǐ)现(xiàn)金要差一些，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活(huó)期(qī)存款要差一(yī)些。从这个角度出(chū)发(fā)，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如(rú)加(jiā)上(shàng)实体部(bù)门持有的理财(cái)、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面(miàn)的统(tǒng)计出货币(bì)量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部分的货(huò)币储藏方(fāng)式(shì)，而居(jū)民和企业(yè)还有很多其(qí)它渠(qú)道(dào)储藏(cáng)货币(bì)。而过去(qù)几(jǐ)年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收益(yì)在不(bù)断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民和企业(yè)减少(shǎo)了(le)其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是(shì)从2018年开(kāi)始，居(jū)民(mín)存款开始(shǐ)了高(gāo)增长，这说(shuō)明实体(tǐ)部(bù)门的货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造(zào)的货币可(kě)能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在(zài)2018年(nián)之后(hòu)，实体创造(zào)的货币更多(duō)转回了购买银行存(cún)款，这种结(jié)构(gòu)性变化推升(shēng)了纳(nà)入M2统计的货(huò)币(bì)量的增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实际(jì)的货币创造速(sù)度没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币(bì)的统(tǒng)计存在(zài)范围不全面的问题(tí)，我们可以(yǐ)更多依赖社融(róng)的数(shù)据来观(guān)察货币的创造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时实体部(bù)门(mén)的(de)货币量(liàng)也(yě)增(zēng)加1万元。该居(jū)民(mín)可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给(gěi)另一个居民(mín)来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去(qù)购买银行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来描述货币的(de)创造就(jiù)会客观很(hěn)多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会(huì)的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社(shè)融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个(gè)百分点(diǎn)以上。不过(guò)和我(wǒ)国5％左右的实(shí)际经济增速(sù)相(xiāng)比，社融(róng)反映的我国货币(bì)创造速度(dù)其实也不低，那为(wèi)何没(méi)有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还(hái)有(yǒu)看这些存(cún)量货币在经济(jì)体中(zhōng)每年流通多少次，即货币的(de)流(liú)通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个(gè)例(lì)子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，明显(xiǎn)推升了美国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一(yī)度达(dá)到25％，即(jí)整个经济(jì)的(de)货币量扩张了四分(fēn)之(zhī)一(yī)。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长(zhǎng)，而美(měi)国(guó)的通胀却依然在高位。整个(gè)过(guò)程(chéng)可(kě)以理解为，政府部门(mén)主导货币创造，货(huò)币(bì)存量(liàng)大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快(kuài)，大规模的存量货币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民(mín)的(de)储(chǔ)蓄率情况也(yě)能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受(shòu)政府大量补(bǔ)贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后(hòu)，居民(mín)信心和(hé)预期(qī)改善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速(sù)度(dù)，当前美国居(jū)民储(chǔ)蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的(de)情况来看，货币创造速度和经(jīng)济增速(sù)比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低(dī)的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货(huò)币(bì)流通速度在(zài)0.4次/年以上，而(ér)疫情(qíng)出现后，货币(bì)流通(tōng)速度明(míng)显降低，根据一季度最(zuì)新数据测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被(bèi)创造出来，但货(huò)币没(méi)有(yǒu)在经济体中(zhōng)加快(kuài)流转起来，说明(míng)实体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观察出来(lái)。从一季度统计局(jú)居民收支调(diào)查数据看，我(wǒ)国居(jū)民储蓄率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情之(zhī)前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花(huā)钱”意(yì)愿高，信贷(dài)扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从居民部(bù)门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出(chū)现负增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫情(qíng)、非(fēi)春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融(róng)危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达到(dào)9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速(sù)度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩(kuò)张情况来看(kàn)，也(yě)有(yǒu)改(gǎi)善的(de)空(kōng)间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看到信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)的(de)结(jié)构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做(zuò)个(gè)参(cān)考。疫情期间，国企等公共(gòng)部(bù)门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公共部(bù)门(mén)的企业债券(quàn)净发行处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门(mén)是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量(liàng)货(huò)币增速维持(chí)在一定高位，而非公共部门创造的(de)货币(bì)量处(chù)于低位，也(yě)反映了货币流(liú)通(tōng)速度没有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏(piān)低(dī)的状(zhuàng)况，我们(men)依然(rán)可以从货币数(shù)量方程出发，一方面是稳住货(huò)币的(de)存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方(fāng)面是提(tí)振实体信心和(hé)预期，改(gǎi)善货(huò)币流通速(sù)度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私(sī)人部门的融资需求还(hái)偏弱，需(xū)要进一步(bù)降低实体融资成本。当(dāng)资产端的回报率在下降的情况下，需要降低(dī)负(fù)债端的融资(zī)成本来(lái)对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企业融资(zī)成本上发力较多。目前看，居民(mín)部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分(fēn)析(xī)过(guò)，虽(suī)然(rán)居(jū)民增量房贷利(lì)率已经大(dà)幅下行，但(dàn)存(cún)量房贷(dài)利率仍(réng)然处于高位(wèi)。根据我(wǒ)们的估算，当(dāng)前存(cún)量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更高，当(dāng)前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民(mín)偿还的房(fáng)贷利(lì)率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。妆前乳是什么东西，妆前乳是啥东西g>

　　而对于居民部(bù)门的(de)资产(chǎn)端来(lái)说，房产价格面临调(diào)整压力，各类金融资(zī)产的(de)回报率也处于低位，所(suǒ)以这(zhè)就相当于(yú)居民部(bù)门借着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投(tóu)资的(de)回(huí)报(bào)率确实是偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负债表状况，需要对居民(mín)负债(zhài)端成(chéng)本进行降息，否则居民净融资(zī)需求或依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来看，要提升货币流通(tōng)速度(dù)，需要提振(zhèn)实体的信心和预(yù)期(qī)。居(jū)民和企业(yè)对于未(wèi)来(lái)的信心强、预期(qī)好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来(lái)妆前乳是什么东西，妆前乳是啥东西说，货币(bì)流转速度才能加(jiā)快(kuài)，经济(jì)需求才能好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心(xīn)和(hé)预期(qī)，是个(gè)系统(tǒng)性的工程。