核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点：4月(yuè)新增(zēng)融(róng)资(zī)明显(xiǎn)低于市场(chǎng)预期，居民(mín)新增融(róng)资再度转为同比(bǐ)收缩。居民(mín)消(xiāo)费和(hé)按揭贷款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证，同(tóng)时，居(jū)民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚(shàng)未完(wán)全释放(fàng)。

　　金(jīn)融数(shù)据反映的总需求(qiú)短(duǎn)板仍在居民(mín)端，居(jū)民高存款和(hé)弱贷款的(de)组合，则指向居民信心(xīn)依然不足(zú)。居民(mín)部门(mén)对(duì)资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的循(xún)环效率(lǜ)和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于(yú)居民信(xìn)心和预期(qī)的进(jìn)一步提振，这也(yě)是后续观察(chá)金融和经济(jì)数据的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链条修复节奏(zòu)不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置发力后自然(rán)回落，经(jīng)济复苏(sū)的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新(xīn)增社(shè)融和信贷均低于预(yù)期下(xià)沿，新增(zēng)融(róng)资在前置发力后自然(rán)回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下(xià)沿(yán)在0.70万亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银行信(xìn)贷投放等(děng)主要融(róng)资(zī)渠道在经过(guò)一季度的(de)前置发力(lì)后，4月投放(fàng)力(lì)度自(zì)然回落，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖于(yú)信贷增长的持续性。信用周期的持续(xù)回升一般指向需求(qiú)的(de)强劲复苏，但是在(zài)社融存量同比(bǐ)增速连(lián)续回升2个月，并且新(xīn)增信(xìn)贷连(lián)续3个月大超市场预期后，经(jīng)济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义(yì)价(jià)格(gé)正滑入通缩区间(jiān)。伴(bàn)随着4月新增融资的回落(luò)，信贷对经济的推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而(ér)这难以完全依(yī)赖政策(cè)驱(qū)动，需要实体经济内生融资需求(qiú)的修(xiū)复。在较强的“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商(shāng)业银行(xíng)信贷投(tóu)放的前(qián)置发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社(shè)融和(hé)信贷同(tóng)比大幅多增。但(dàn)随着(zhe)信(xìn)贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳”，以(yǐ)及(jí)实体经济内(nèi)生动能的(de)边际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗(dài)投放的稳(wěn)定性，将是我们后续(xù)观察金融和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的(de)持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民(mín)部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资金的供给端并不是问题。新(xīn)增(zēng)融资持(chí)续(xù)性(xìng)的(de)关键在(zài)于需(xū)求端，政府融资需求受(shòu)制于财政预算(suàn)，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间已基(jī)本确定(dìng)。企业融资需求自2022年(nián)以来总(zǒng)体维(wéi)持较高景气度，叠(dié)加(jiā)信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策的持续发(fā)力(lì)，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳定性(xìng)较高。

　　居(jū)民纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗融资需求(qiú)却难有定论，表观(guān)上，居民融资服务(wù)于消费(fèi)和购房行为(wèi)，但在持(chí)续回(huí)暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再度转为同(tóng)比收缩(suō)。实质上，居(jū)民行为取决于收入预(yù)期和负债强度(dù)，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费(fèi)倾向(xiàng)较强(qiáng)的青年(nián)群体(tǐ)，失业(yè)率(lǜ)持续处于(yú)接近20％的(de)历(lì)史高位(wèi)，拖累居民部门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资(zī)金从企业部门(mén)持续流向居民部门，而居民(mín)部门向企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业账户(hù)向(xiàng)居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数(shù)据证伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移(yí)来的资金以存(cún)款(kuǎn)的方(fāng)式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是通(tōng)过(guò)消费的方式使(shǐ)其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据(jù)上，便是(shì)居民存(cún)款增速(sù)持续高于企业，居(jū)民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。但(dàn)居(jū)民存(cún)款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预(yù)期正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业融资需(xū)求延续景气

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端，消费(fèi)和(hé)按揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证。4月居民部(bù)门新增净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着居(jū)民(mín)生活半径(jìng)和消费意(yì)愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居(jū)民(mín)消费信贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车(chē)日(rì)均(jūn)零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同(tóng)期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅(fú)降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐(nài)用品(pǐn)消(xiāo)费需求依(yī)然(rán)较为低(dī)迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势(shì)，居(jū)民购房预期和购房活动同样呈现改(gǎi)善态(tài)势(shì)，但进入4月(yuè)后商品房销售数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款(kuǎn)利率远高于理(lǐ)财产品预期收(shōu)益率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿(cháng)”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷(dài)为主的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款端，居(jū)民存款增速连(lián)续2个月(yuè)边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力(lì)仍有待进一(yī)步释放。1-4月居(jū)民累(lèi)计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗量(liàng)同比增(zēng)速较3月(yuè)下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走(zǒu)弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情前水平(píng)，表明(míng)居民储蓄(xù)意愿依然强(qiáng)劲，疫情期(qī)间积累的(de)“超额储蓄”并未出(chū)现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期(qī)贷款同(tóng)时(shí)维持高位，一方面，可(kě)以说明居(jū)民消费(fèi)潜力仍(réng)有待(dài)进一步释(shì)放(fàng)；另一方面，可能(néng)指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业(yè)经营预期(qī)持续改(gǎi)善(shàn)增强融资需(xū)求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两(liǎng)端(duān)驱动企业新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门(mén)新增信(xìn)贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业中长期(qī)贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门(mén)新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是(shì)政府债(zhài)券融(róng)资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资(zī)规(guī)模(mó)达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全(quán)年(nián)政府债券(quàn)融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同(tóng)是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较(jiào)强的年份，财政(zhèng)部也均(jūn)在前(qián)一(yī)年(nián)度末提前(qián)下达(dá)了次年的部(bù)分专(zhuān)项债务新(xīn)增额度，因而，政府债券发行节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均(jūn)值(zhí)，可(kě)以发现，M1同比增(zēng)速(sù)已(yǐ)经持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速(sù)则(zé)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户向定(dìng)期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居(jū)民部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过(guò)消费的(de)方(fāng)式(shì)使其回流企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有望进一步回落(luò)，资金(jīn)利率中(zhōng)枢也将围绕政策利(lì)率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复(fù)的稳定性和持续性将进一步增(zēng)强，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力的(de)过(guò)程(chéng)中，消耗了(le)部分往年(nián)财政结余(yú)资金和央行结存利润(rùn)，推(tuī)动了财政存款和(hé)央行(xíng)结存(cún)利润(rùn)向(xiàng)私人部门(mén)的转移，今年财(cái)政(zhèng)结(jié)余资(zī)金向私(sī)人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金(jīn)转移走(zǒu)弱(ruò)，叠加(jiā)高基数效应，将(jiāng)会共同推动(dòng)广义货币(bì)供应(yīng)量M2增速(sù)显(xiǎn)著回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新(xīn)增社(shè)融的(de)强劲(jìn)态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱，但短期(qī)内仍有望(wàng)持(chí)续高于去(qù)年同期水平(píng)，增速回升的(de)斜率则有赖于(yú)居(jū)民预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和(hé)产业(yè)政策的相互配合(hé)下，企业生产经营预期总体较为稳(wěn)定(dìng)，叠加(jiā)新增专项债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融资(zī)需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷(dài)投放适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来政策(cè)曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投(tóu)放可(kě)能会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当(dāng)前(qián)融资的短板，引导其合理改(gǎi)善预(yù)期是社融增速趋势(shì)性(xìng)回升的重要条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之前，居民(mín)部门(mén)新(xīn)增净融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高(gāo)增(zēng)速，居民预期改善(shàn)仍有待于政策(cè)进(jìn)一(yī)步加力。

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