跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续(xù)上(shàng)行(xíng)，即便税(shuì)期结(jié)束，资金利率却仍未回落，反而进一步走(zǒu)高(gāo)。我(wǒ)们认(rèn)为主要(yào)是源于(yú)：①货币(bì)政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行资金融出(chū)意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏(mǐn)感(gǎn)度增加。考虑假期和月(yuè)末因素(sù)，预(yù)计(jì)短期(qī)内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束(shù)后(hòu)资金利率(lǜ)自(zì)低位持续上行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行(xíng)幅度(dù)更大(dà)。从隔夜(yè)利率角度观察，银行与非银机构(gòu)间(jiān)流动性分层现象弱(ruò)化；此外(wài)，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差(chà)也明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们(men)认为税期结束，资金不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币(bì)政策坚持以我为(wèi)主、稳(wěn)字(zì)当头(tóu)，保持(chí)货(huò)币信贷合理增长，确(què)保利率水平合适，在(zài)追求经济(jì)提振(zhèn)的同时，也(yě)注重防范市场(chǎng)过热带(dài)来的金融(róng)风(fēng)险。在(zài)满(mǎn)足(zú)广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力(lì)度(dù)可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做，逆回购投(tóu)放低(dī)量操作，结(jié)构(gòu)性(xìng)工(gōng)具(jù)“有进有退”，均(jūn)预示(shì)后续政(zhèng)策将更加(jiā)“精(jīng)准有力(lì)”，流动性(xìng)投(tóu)放(fàng)趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期(qī)缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因(yīn)此走款(kuǎn)可能对银行(xíng)间流动性带来了一(yī)定的压力。此外，参考近(jìn)期票据利(lì)率(lǜ)走势(shì)，预计信贷(dài)增速较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保(bǎo)持同比(bǐ)多增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统(tǒng)整体(tǐ)资金(jīn)流出，因此向同业融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加(jiā)，且投资者对于未来一个月资金(jīn)利率上(shàng)行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交(jiāo)量和(hé)我们(men)测算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资(zī)金收紧影响，加杠(gāng)杆情(qíng)绪(75寸电视长宽是多少xù)有所降温(wēn)，但(dàn)依然处于历史相(xiāng)对积极(jí)的水平，导(dǎo)致债市敏感度增加(jiā)。此外投资者对货(huò)币政策力度(dù)以及跨月资金面(miàn)情(qíng)况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未(wèi)来一个月内资金价(jià)格上行(xíng)的(de)预期更为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五(wǔ)一假期(qī)临近，回购资金(jīn)的期限(xiàn)被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金(jīn)；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预(yù)计资金波动(dòng)幅度(dù)较大。对于(yú)债市而言，短期交易主线(xiàn)或延续(xù)政策与基本面预(yù)期(qī)交易(yì)，预(yù)计利(lì)率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及(jí)预期；经济复苏节奏不(bù)及预期(qī)；银行(xíng)间市场流动性过快收紧。

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