文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后(hòu)企业和居民对未来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债的动力有所下(xià)降。目前(qián)来看，今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央(yāng)政府(fǔ)加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓(huǎn)后私(sī)人部门举债(zhài)动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基(jī)础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发(fā)展时期(qī)，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投(tóu)资带来的收益高于债(zhài)务增加而产生(shēng)的利(lì)息(xī)等成本，企业主观上(shàng)也(yě)愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负(fù)面冲击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收入(rù)预(yù)期受(shòu)到了一定冲击，私人部(bù)门(mén)加杠杆(gān)意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门(mén)来看，今年进一步加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间(jiān)受年初(chū)财政预算(suàn)的(de)严格(gé)约束(shù)。年(nián)初的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度要(yào)低于去年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的(de)约束，举债(zhài)额度不得突破(pò)限额。近几年仅有两个较为特殊的(de)案例：一是(shì)2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因此这一特(tè)别国债事实上是在当(dāng)年(nián)财政预算框架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放(fàng)，严格来(lái)讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府部(bù)门今年(nián)的举债空间已基本定(dìng)格(gé)，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的(de)主(zhǔ)要(yào)的(de)影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来的(de)信(xìn)心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资(zī)产负(fù)债表难以扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资(zī)产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会(huì)通过财(cái)富效应(yīng)影响到(dào)居民的消费(fèi)决策。此外(wài)，据央行调(diào)查数据显示(shì)，城镇居(jū)民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个(gè)季度处于50％的(de)临界值之下(xià)，这使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然(rán)存(cún)在(zài)，今年(nián)居(jū)民杠(gāng)杆(gān)预计能够趋(qū)稳(wěn)，但(dàn)难以大(dà)幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及结构性工具对企(qǐ)业部(bù)门的融资提供了较大支(zhī)持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也(yě)将出现下降。此外(wài)，近年来城投平(píng)台(tái)综合债务(wù)不断走高，城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的(de)空(kōng)间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个维(wéi2023年石油会暴涨吗，今日油价格表)度。一是城投化债。一(yī)季度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的(de)上升反(fǎn)映出了地(dì)方融(róng)资(zī)平(píng)台积极化债(zhài)的态(tài)度及决(jué)心，二季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势(shì)，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地(dì)方债务化解工作。二是(shì)中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过(guò)推出长期(qī)建设国债等方(fāng)式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币政策(cè)可以适度放松。如果下半(bàn)年(nián)经济(jì)增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时适(shì)量地(dì)进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部门(mén)投资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不(bù)及预期；地(dì)方政府债务化解力度不(bù)及预(yù)期(qī)；国内政(zhèng)策(cè)力度(dù)不及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力(lì)在下降

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆(gān)的(de)重要(yào)基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高的实际GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基(jī)础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时(shí)，在(zài)经济快速(sù)发展(zhǎn)的(de)时(shí)期，企(qǐ)业整体的(de)经营状况一般(bān)也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生(shēng)产(chǎn)带来的收益高于债务增加而产生的(de)利息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆(gān)经营(yíng)可(kě)以带来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)不(bù)再。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下(xià)降，核心(xīn)通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居(jū)民对未(wèi)来(lái)的收入预(yù)期(qī)都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆(gān)的条件并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此私(sī)人部门(mén)加杠杆(2023年石油会暴涨吗，今日油价格表gān)意(yì)愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的(de)宏观杠(gāng)杆(gān)率相对偏高了，在去年(nián)我(wǒ)国的实(shí)体(tǐ)经(jīng)济部(bù)门杠杆率已经(jīng)超过了(le)发达(dá)经济(jì)体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其(qí)中既受(shòu)企业部门投资(zī)意愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响，也(yě)有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第一，过去私人(rén)部门(mén)加杠(gāng)杆是(shì)持续(xù)的(de)增(zēng)量，而(ér)当前(qián)私人部门鲜见增(zēng)量，多(duō)为存量。过去很(hěn)长一段时间，民(mín)间固定资产投资增(zēng)速(sù)显著(zhù)高于全(quán)社会固定资产(chǎn)投资的增速。然而(ér)近(jìn)几(jǐ)年，尤其是2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲击后，私人企业(yè)的信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民(mín)间固定资产投资近乎零(líng)增(zēng)长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资的机会(huì)在减少，信(xìn)贷中有很(hěn)大一部(bù)分(fēn)没有进入实体经济，而是堆(duī)积在(zài)金融(róng)体(tǐ)系内，对消(xiāo)费和投资(zī)的刺激效(xiào)率下(xià)降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消费(fèi)回(huí)暖对融资需(xū)求的刺激(jī)有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对融资(zī)需(xū)求的刺激相对有限，居民部(bù)门(mén)加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地(dì)产(chǎn)，此外则(zé)是汽(qì)车。后(hòu)疫情时代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的需求也(yě)在过往有一定透支，因(yīn)此居民(mín)部门对(duì)融资需(xū)求(qiú)的刺(cì)激较为有限。

　　从三(sān)大(dà)部(bù)门看(kàn)举债空(kōng)间(jiān)

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部门债务(wù)空间受年初(chū)的财政预算约束。年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱(ruò)。经过(guò)我们的测算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年(nián)初的财政预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格的约束2023年石油会暴涨吗，今日油价格表，举债额度不得突(tū)破限额。最(zuì)近(jìn)几年有两个相对特殊的案(àn)例(lì)，但都(dōu)未突破预算。第一(yī)个(gè)是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会议(yì)上提(tí)出要发行(xíng)的抗(kàng)疫特(tè)别国债(zhài)，是(shì)为(wèi)应对新冠疫情(qíng)而推出的一个非常规财(cái)政工具，不(bù)计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开(kāi)时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年财(cái)政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年(nián)专项债限额空间的释(shì)放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一度预期政府(fǔ)会调整(zhěng)财政(zhèng)预算，但最(zuì)终(zhōng)只使用(yòng)了专项(xiàng)债的限额空(kōng)间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，从过往的情况来(lái)看(kàn)，狭(xiá)义政府部门今年(nián)的(de)举债空间已基本(běn)定格，政府部门只(zhǐ)能严格(gé)按照(zhào)预(yù)算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的(de)信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金(jīn)融资产和金融(róng)资(zī)产，非(fēi)金(jīn)融产(chǎn)中(zhōng)绝大部分是住房资产，房(fáng)产价格的低迷制(zhì)约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其(qí)中绝大部分是住(zhù)房资(zī)产，占(zhàn)总资产(chǎn)的(de)40％左右。然而从去年(nián)开始，房地(dì)产的(de)价(jià)值便出现缩水，除一线城市二手房价表(biǎo)现相对(duì)坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同比(bǐ)出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于(yú)更多的储(chǔ)蓄(xù)。央行对城镇储户的(de)调查问卷显(xiǎn)示，居民对(duì)当期收入的感(gǎn)受以及对未来(lái)收入的信(xìn)心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍旧距离(lí)疫情前(qián)有着不小的(de)差(chà)距。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧(yōu)使居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资(zī)（购(gòu)买金融资产）的(de)倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的下(xià)降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终使得居民的(de)贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民(mín)资产负(fù)债表收缩。今年以(yǐ)来，居民(mín)新增贷款的(de)累计值(zhí)随(suí)同比有所回升，但仍(réng)远不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计新增存(cún)款更是达(dá)到了疫情以来的(de)最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居(jū)民资产负债表(biǎo)的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头(tóu)相较(jiào)疫(yì)情(qíng)期(qī)间(jiān)有所好转，但由于(yú)房地产价格回升(shēng)空间有限以(yǐ)及(jí)居民收入和信心(xīn)仍未(wèi)恢复(fù)，预(yù)计短期内居(jū)民资产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退(tuì)坡以及(jí)城投债(zhài)务(wù)压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退坡。去年(nián)以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的(de)融资进行了很大的支持，但(dàn)政(zhèng)策性金融工(gōng)具(jù)和结构性工具(jù)属(shǔ)于逆周期(qī)工具。在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以来，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的(de)使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存(cún)额(é)度，进(jìn)一步提升(shēng)额度的空间(jiān)有限。去年以来新设立的(de)普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具(jù)以(yǐ)及(jí)保交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计划等工具的使用进度(dù)相对较慢，截(jié)至今年(nián)3月末，累计使用进度(dù)仍未过(guò)半(bàn)。此外，今年(nián)一季度新设立(lì)的房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持(chí)计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未(wèi)来进一步(bù)提(tí)升(shēng)额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些年来，城投(tóu)平台(tái)的(de)综合债(zhài)务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总(zǒng)的(de)债务规模仍(réng)然持续(xù)走高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业(yè)融(róng)资及加(jiā)杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历(lì)史同期最高水平(píng)，超过去年全年的(de)一半，其(qí)可(kě)持续性(xìng)难以保(bǎo)证，预计信贷(dài)后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这一(yī)点在(zài)即将公布的4月份信贷数据中可能(néng)就会有(yǒu)所体现。在经(jīng)历了一季(jì)度杠杆空(kōng)间(jiān)大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析(xī)，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限(xiàn)，未来(lái)的(de)解决办法我们认(rèn)为可以考(kǎo)虑以下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步(bù)推进(jìn)城投化(huà)债。地方债务(wù)压(yā)力的化(huà)解(jiě)是今(jīn)年政府工作的(de)中心之一(yī)，而一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模的上升也反映出了(le)地方(fāng)融资(zī)平台积极化债的(de)态度(dù)及决心。二季度可(kě)能(néng)延(yán)续这一(yī)趋势(shì)，并(bìng)有(yǒu)序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地(dì)方债务化解(jiě)工作，为(wèi)企业部(bù)门的杠杆抬升留出更为充足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年(nián)底(dǐ)，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要(yào)集中在(zài)在中(zhōng)央政府层(céng)面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考(kǎo)虑通过总量工具来(lái)释放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而增强企业部(bù)门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏不(bù)及预期；地(dì)方政府债务化(huà)解力度不(bù)及预期；国内(nèi)政策力度(dù)不及预期(qī)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 2023年石油会暴涨吗，今日油价格表