文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速(sù)增长是各类(lèi)市场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之(zhī)三(sān)年(nián)疫(yì)情扰动，经济潜在增速(s抖音哈拉少什么意思，抖音哈拉少是什么意思ù)放缓后(hòu)企业(yè)和居民对(duì)未来的(de)收入预期(qī)趋弱，私人部门举债的(de)动力有所下降。目(mù)前来看(kàn)，今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及货(huò)币政策适(shì)度放松或是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础，随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后私人部(bù)门(mén)举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速(sù)高(gāo)达(dá)10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门(mén)举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展时(shí)期，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于债务(wù)增加而产生的利息等成本(běn)，企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意(yì)举债融(róng)资。此(cǐ)后(hòu)，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的(de)负面冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下(xià)滑，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对(duì)未来的收(shōu)入预(yù)期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企业三大部门来(lái)看(kàn)，今年进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财政预算(suàn)的严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年(nián)的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况(kuàng)来看，年(nián)初的(de)财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突(tū)破限额。近几年仅有两个(gè)较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因此这一(yī)特(tè)别国债事实上是(shì)在当年(nián)财政预算框架(jià)内的。二(èr)是2022年专项债限额(é)空(kōng)间(jiān)的释放，严格来讲也(yě)并(bìng)未突(tū)破预(yù)算(suàn)。因(yīn)此，政府部(bù)门(mén)今年(nián)的举债空间(jiān)已基本定(dìng)格(gé)，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的资(zī)产中有40％左右(yòu)是(shì)住(zhù)房资产。房地产作(zuò)为(wèi)居民资(zī)产中占比(bǐ)最大的(de)组成(chéng)部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应影响到居民(mín)的消费(fèi)决策(cè)。此外，据(jù)央行调查数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，城镇居(jū)民(mín)对(duì)当(dāng)期收入(rù)的感受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来(lái)收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下(xià)，这使得居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投资(zī)的倾向有所(suǒ)下降。目(mù)前，居(jū)民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存(cún)在，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅(fú)上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企业部门的融(róng)资提供(gōng)了较大支持，但二者(zhě)均属(shǔ)于逆周期工(gōng)具(jù)，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结(jié)构性货币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近(jìn)年来城投平台综合债务(wù)不断走高，城投债务压(yā)力(lì)偏(piān)大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶段来(lái)看，解决的办法大概有以下几个维度。一(yī)是城投化债。一(yī)季(jì)度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极化债的态度(dù)及(jí)决心，二季(jì)度可能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工(gōng)作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏(piān)低水平，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的(de)加杠杆空(kōng)间(jiān)，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币政策可以适(shì)度(dù)放(fàng)松。如果下半年经济增长的(de)动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过适(shì)时适量地(dì)进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部门(mén)的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足的(de)背后：

　　私人部(bù)门举债的动(dòng)力在下(xià)降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通(tōng)胀增速(sù)加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增(zēng)长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举债的(de)客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速(sù)发展的时期，企业整(zhěng)体的经营状况一(yī)般也较(jiào)好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资和生产带(dài)来的收益(yì)高于债务(wù)增加而产(chǎn)生的利息(xī)等成(chéng)本，此时对企(qǐ)业(yè)来(lái)说杠杆经营可(kě)以(yǐ)带(dài)来正收益，因此企业主观(guān)上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义(yì)GDP的高增速未(wèi)能延续(xù)，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基础不再。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升(shēng)以及疫情(qíng)的(de)冲击，经济的潜(qián)在增速有所下(xià)降，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和居民(mín)对未来的收入(rù)预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆(gān)的条件并不充足且实际(jì)效果可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同时(shí)，现阶(jiē)段(duàn)我国(guó)的(de)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高了(le)，在去(qù)年(nián)我国的实体(tǐ)经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平(píng)，进一步加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的情况，这其(qí)中(zhōng)既受企业部门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱(ruò)的(de)影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资状况分化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融(róng)资(zī)则面临过剩的问题。第(dì)一，过(guò)去(qù)私(sī)人部门加杠(gāng)杆是持续(xù)的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段(duàn)时(shí)间，民间固定资产(chǎn)投(tóu)资(zī)增速显著高于全社(shè)会固定资产投资的(de)增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人(rén)企(qǐ)业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难(nán)以(yǐ)恢(huī)复，最近两(liǎng)年民间固定资产投资近乎(hū)零增长。第二(èr)，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中可(kě)供投资(zī)的机会在减少，信贷中有很大(dà)一部(bù)分没(méi)有进入实体经济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消(xiāo)费(fèi)和投资的刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部门消(xiāo)费(fèi)回暖对(duì)融(róng)资需(xū)求的刺(cì)激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费(fèi)对融资需(xū)求的(de)刺激相对(duì)有(yǒu)限，居民部门(mén)加杠杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地(dì)产(chǎn)需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对(duì)融(róng)资需(xū)求的刺(cì)激较(jiào)为有限。

　　从三大(dà)部门看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部(bù)门债务空间受年初的(de)财政预(yù)算约束。年初的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我们(men)的(de)测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财(cái)政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突(tū)破限额(é)。最(zuì)近几年(nián)有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突破(pò)预(yù)算。第(dì)一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议上提出要发行的(de)抗(kàng)疫(yì)特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出(chū)的一个(gè)非(fēi)常(cháng)规财政工具，不计入(rù)财(cái)政赤字(zì)。由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实上是在(zài)当(dāng)年(nián)财政预算框架内的。此外是2022年(nián)专项债限额(é)空间的释放。去年经(jīng)济受疫情(qíng)的(de)冲击较大，年中时(shí)市场一(yī)度预(yù)期政(zhèng)府(fǔ)会调整(zhěng)财政预算，但最(zuì)终只(zhǐ)使用(yòng)了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的(de)情(qíng)况来看，狭义政府部(bù)门今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本定(dìng)格(gé)，政府部门只能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门

　　影响居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表的(de)主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及对未来的(de)信心，这些因(yīn)素(sù)共同作用使得(dé)现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端来(lái)看，中国居民的资(zī)产结构(gòu)主(zhǔ)要(yào)可以分为非金融资产和金融资产，非金(jīn)融(róng)产中绝(jué)大部(bù)分是住房资(zī)产，房产价(jià)格的(de)低迷制约了居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分是(shì)住(zhù)房资产，占总资产的(de)40％左右。然而从去年(nián)开始，房(fáng)地产(chǎn)的价值便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除一线(xiàn)城市二(èr)手房价表(biǎo)现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手(shǒu)房价格同比出现下(xià)降(jiàng)，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民(mín)资产中(zhōng)占(zhàn)比最(zuì)大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第(抖音哈拉少什么意思，抖音哈拉少是什么意思dì)二，居民(mín)信心的回(huí)暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更多(duō)的(de)储蓄。央行对城镇储户(hù)的(de)调(diào)查问卷显示(shì)，居民对当期收入的(de)感受以(yǐ)及对(duì)未来收(shōu)入的信心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距(jù)离疫情前有(yǒu)着不小的差(chà)距。收入(rù)感受以及对(duì)未(wèi)来收入不确定性的担忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至(zhì)今年一(yī)季度末(mò)，更多储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较(jiào)高水平，消(xiāo)费与投(tóu)资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的(de)下(xià)降叠(dié)加居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使得(dé)居(jū)民的贷款减少而存(cún)款变多，居民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居民新(xīn)增(zēng)贷款的(de)累计值(zhí)随同比有所回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年的居民(mín)累计新增(zēng)存款更是达到了疫(yì)情(qíng)以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共同反(fǎn)映出(chū)居民资产负债表的(de)收缩(suō)之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于(yú)房地产价格(gé)回升空间有限以及居民收(shōu)入(rù)和信心仍未恢复，预计短期(qī)内(nèi)居(jū)民资产负债(zhài)表扩(kuò)张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到政策边际(jì)退坡以及(jí)城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的(de)政策(cè)性支持(chí)或将边(biān)际退坡。去年(nián)以来(lái)，政策性以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的融资进行(xíng)了(le)很大的支持，但政策性金融工具和(hé)结(jié)构性工(gōng)具属于逆周期工具(jù)。在疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确(què)结(jié)构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持(chí)从边(biān)际上来看也(yě)将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币(bì)政策工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提(tí)升额(é)度的空间有限。去年以来新设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流(liú)专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工(gōng)具以及保交楼贷款支持计(jì)划等工具(jù)的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，截至(zhì)今年3月(yuè)末，累计(jì)使用进度仍未过(guò)半。此外，今年一季(jì)度新设立的房(fáng)企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷(dài)款以及租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划(huà)余额仍为零。由于(yú)多项工具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行(xíng)未来进一步(bù)提升(shēng)额(é)度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近(jìn)些年(nián)来，城(chéng)投平台的综(zōng)合债务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总的(de)债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压(yā)力偏(piān)大(dà)，城投平台对企(qǐ)业融资及加(jiā)杠杆的(de)支持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银(yín)行体系对(duì)企业部门发放(fàng)了近9万亿(yì)信贷，创下(xià)历史同(tóng)期最高水平(píng)，超过(guò)去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一(yī)点在(zài)即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会(huì)有所体(tǐ)现。在经历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今(jīn)年(nián)剩(shèng)余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是(shì)边(biān)际弱化的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上(shàng)分析，今年三大部门(mén)加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，未(wèi)来的解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下(xià)几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压力(lì)的化解是今(jīn)年政府工(gōng)作的中心之一，而一季(jì)度(dù)城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升也反映出(chū)了地方(fāng)融资平(píng)台积极化(huà)债的(de)态度及决心。二季度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债(zhài)务(wù)化解工作，为企(qǐ)业部门(mén)的杠杆(gān)抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府层(céng)面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中央政(zhèng)府可(kě)以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设国债(zhài)等方(fāng)式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政策适度(dù)放松。如(rú)果下(xià)半年经济(jì)增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过(guò)总量工具来释(shì)放(fàng)流动性(xìng)，适时适量地(dì)进行(xíng)降准降息(xī)，降低实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部(bù)门投资(zī)的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

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