文丨明明(míng) 章立聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低(dī)位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未(wèi)回(huí)落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银(yín)行资金融(róng)出(chū)意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考(kǎo)虑假期(qī)和月末因素，预(yù)计短期(qī)内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大(dà)幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而税期结(jié)束后(hòu)却并(bìng)未(wè回族女人为什么离婚少i)回落(luò)，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间(jiān)流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜(yè)利率(lǜ)与7天(tiān)利率的期(qī)限(xiàn)利差(chà)也明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利(lì)率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的同时(shí)，也注(zhù)重防范市场过热带来的金融风险。在(zài)满足广义流动性(xìng)供需匹(pǐ)配(pèi)的前提下，货币(bì)工具力度可(kě)能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放低量操(cāo)作，结构性(xìng)工具(jù)“有(yǒu)进有退(tuì)”，均(jūn)预示(shì)后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可能(néng)对银行(xíng)间流动性带来(lái)了一定的压力(lì)。此外(wài)，参(cān)考近(jìn)期票据利(lì)率走势(shì)，预计信(xìn)贷增速(sù)较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预计仍将保(bǎo)持同比多(duō)增的(de)态势(shì)。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体资金流出，因此向同业(yè)融(róng)出的意愿(yuàn)和能力有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导致(zhì)债市脆(cuì)弱(ruò)性和敏感度(dù)增(zēng)加，且投资者对于未来一(yī)个月资金(jīn)利率(lǜ)上行的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式回购成交(jiāo)量(liàng)和我(wǒ)们(men)测算的杠(gāng)杆率来(lái)看(kàn)，虽然上周受资金(jīn)收紧(jǐn)影响，加杠(gāng)杆(gān)情绪有所降温，但依然处(chù)于历(lì)史相对积(jī)极的(de)水平(píng)，导致债市敏感度(dù)增(zēng)加。此外投(tóu)资者对货币(bì)政策(cè)力度以及跨(kuà)月(yuè)资回族女人为什么离婚少金面情况(kuàng)仍存(cún)担忧，使得(dé)市场上对于未来一(yī)个月内资金价格(gé)上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近(jìn)，回(huí)购资金的期限被(bèi)动拉长，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往往财政集(jí)中支(zhī)出，向市场(chǎng)释放资(zī)金(jīn)；但跨(kuà)月前(qián)夕(xī)银行资金融出意愿一般较低，预计(jì)资金(jīn)波动幅度较大(dà)。对于债市而(ér)言(yán)，短期交易主线或延(yán)续政策(cè)与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议(yì)投资(zī)者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货币政策不及预期；经济复(fù)苏节奏(zòu)不及预(yù)期(qī)；银(yín)行间(jiān)市场流(liú)动性过(guò)快收(shōu)紧。

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