《基金经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常清晰(xī)。周(zhōu)末中央发(fā)布长期的产业政(zhèng)策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希(xī)尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者(zhě)的目(mù)光，投资者总希望可(kě)以(yǐ)从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的秘诀(jué)，价(jià)值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各割韭菜是什么意思网络，网络上割韭菜是什么意思异的。不仅如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决(jué)策(cè)者对宏观环境的担忧，对数(shù)字技术的批判，很多(duō)与会(huì)者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯例，银(yín)行保险等利好(hǎo)兑现后往往是市场开(kāi)始调(diào)整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资(zī)历来是有季节性的，但这未必是历史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开始全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需(xū)要因(yīn)时而变，投(tóu)资者(zhě)需要考(kǎo)虑到当前的市(shì)场背景已经(jīng)和之前有很大(dà)的不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见(jiàn)好就收(shōu)或者谋定而后(hòu)动，因(yīn)此才(cái)有(yǒu)了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部(bù)看，市场已经(jīng)提(tí)前交易了政策的方(fāng)向，而且(qiě)今年国(guó)内(nèi)的政策本身也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更(gèng)多地在(zài)落实(shí)上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部(bù)看，美联储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据(jù)和增长数(shù)据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数(shù)字经济和中特估(gū)依(yī)然既有政(zhèng)策(cè)、也有业(yè)绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事(shì)实(shí)。除(chú)了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事(shì)业有反弹，但难以成为(wèi)持(chí)续(xù)的配(pèi)置主题，新能源崩坏(huài)的(de)筹码(mǎ)预期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为(wèi)看，投资者并未形成一致(zhì)预期(qī)。随着一季报的(de)披(pī)露，市场阶段性发挥(huī)了对(duì)盈(yíng)利现实的(de)定价效率。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现一(yī)定修复和表现有(yǒu)韧性的(de)金融、中药、电力(lì)、中特估主题以及(jí)TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有(yǒu)一定表现。不(bù)过(guò)，随(suí)着业绩的公布反而出(chū)现了一定的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市(shì)场也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同(tóng)样是业(yè)绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因(yīn)：一季(jì)报显示企(qǐ)业盈利(lì)仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期超额收(shōu)益过于显著(zhù)，目前除(chú)了(le)游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等(děng)板(bǎn)块(kuài)盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在(zài)最(zuì)近(jìn)市场调(diào)整的时候(hòu)整体表现较好。在(zài)这两条我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分(fēn)定(dìng)价(jià)了一季报行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍(réng)处在(zài)磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣(kòu)除金(jīn)融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味(wèi)着短期盈利很难(nán)撑(chēng)起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体反(fǎn)弹(dàn)的(de)幅度都相(xiāng)对(duì)有限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场(chǎng)由于前期(qī)的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布(bù)局是清晰而明确(què)的：政(zhèng)策(cè)关注产业升(shēng)级和人的问题(tí)

　　近(jìn)期国内(nèi)也处于一个会议密集(jí)召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中(zhōng)央财经委会(huì)议和国常(cháng)会相(xiāng)继召开。决策层(céng)对于当前经济复(fù)苏动力不足、复(fù)苏势头不稳(wěn)的问题(tí)，有着清醒(xǐng)的认(rèn)识，短期的工作重点是恢复和扩大需(xū)求，但同时也明确(què)不会再(zài)走(zǒu)老路——不会通过(guò)低(dī)水平的(de)债务扩张来刺(cì)激(jī)经济，而是聚焦实体(tǐ)经济(jì)的产业(yè)升级，推进(jìn)产业智能化(huà)、绿色(sè)化(huà)、融合化(huà)。

　　现代产业体系(xì)下的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提(tí)法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割裂对立(lì)；坚持(chí)推动(dòng)传(chuán)统(tǒng)产(chǎn)业转型(xíng)升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我(wǒ)们(men)去年(nián)底强(qiáng)调接下来一段时间的政策需要强调均衡(héng)性(xìng)和系统性(xìng)，才能(néng)形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和发(fā)展，但是经济的运行是(shì)一个完整的系(xì)统，生(shēng)产(chǎn)和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科(kē)技领(lǐng)域和(hé)低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收(shōu)入慢(màn)慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地(dì)理解(jiě)和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这(zhè)么最高(gāo)科技的(de)领域，它的(de)下游需求也主(zhǔ)要来自(zì)消(xiāo)费(fèi)电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发(fā)展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，割韭菜是什么意思网络，网络上割韭菜是什么意思最近政策讨论的(de)一个(gè)重点(diǎn)是(shì)人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人(rén)力资源重点(diǎn)的人才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要关注的(de)老龄人口。当前中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动(dòng)要(yào)素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约(yuē)束(shù)的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历(lì)了过去几年的非常态之后，在内外部不确(què)定性的制约下(xià)，如何(hé)让当前每(měi)个主体充满信心、充(chōng)满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为代表的数字(zì)经济(jì)大发展，有可(kě)能能够帮助我们适当(dāng)缩小国(guó)际竞争中人力资(zī)源(yuán)的差距(jù)，这(zhè)需要(yào)从(cóng)一个更高的角度理解人工智(zhì)能(néng)和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈(yíng)利(lì)能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的(de)潜在风险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临的(de)是(shì)什么样的(de)经济形(xíng)势等，投(tóu)资者希望渐次判(pàn)断上述(shù)一系列的重要问题的(de)程度(dù)，并(bìng)据此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是(shì)我们(men)从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要(yào)的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂时的(de)，随(suí)着事实的清晰，投(tóu)资(zī)路径也(yě)将会非常明确(què)。这个路径，我们从(cóng)产业视角做了(le)一(yī)下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资的上限是产业(yè)现代化，科技(jì)自主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明(míng)确(què)的诗与远方(fāng)，需要(yào)进(jìn)行战略布(bù)局(jú)。投资的下限是(shì)避免系统性的风(fēng)险(xiǎn)，在现代化的产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略(lüè)布局的(de)。投资的中间状态是周期与消费(fèi)行业，是战术性的布(bù)局(jú)。

　　产业(yè)视角下的投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监(jiān)，兼割韭菜是什么意思网络，网络上割韭菜是什么意思(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士(shì)，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实(shí)务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在(zài)周(zhōu)期波动的框架内运用财(cái)政的视角解(jiě)构宏观(guān)经济(jì)的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前(qián)履职博时(shí)基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时(shí)研(yán)究。武(wǔ)汉大(dà)学学(xué)士，上海财经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学博士(shì)后，学术(shù)论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。

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