分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证(zhèng)券宏(hóng)观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们预期。我们想继续(xù)提示居民超额储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难大(dà)量(liàng)释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年(nián)末(mò)继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄。我们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期(qī)，对于(yú)政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置被包含可(kě)以完美(měi)对(duì)齐(qí)背(bèi)景(jǐng)图(tú)和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中提示了一季(jì)度(dù)信贷的大体量投(tóu)放或对(duì)后续信贷形(xíng)成(chéng)一定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企(qǐ)业(yè)强(qiáng)、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是(shì)过往历年(nián)4月的(de)最(zuì)高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认为(wèi)基建(jiàn)、制造业（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日(rì)新闻发布会披露数据(jù)，一季(jì)度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业(yè)中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家银(yín)行在2022年(nián)年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利(lì)差（6个月）持续(xù)震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突(tū)出，因此“票据融(róng)资(zī)”项目仍(réng)录得大幅(fú)同(tóng)比少(shǎo)增。值得注意的是，票据(jù)-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关(guān)系(xì)略有反(fǎn)转，相(xiāng)关市场(chǎng)观点认(rèn)为信贷或有走(zǒu)强，但(dàn)我们在5月1日发布的(de)报(bào)告《4月数(shù)据(jù)预测：价格向下(xià)，盈利承(chéng)压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是(shì)来自企(qǐ)业贴现量增(zēng)加所致（票据利率下(xià)行导致企业(yè)贴现(xiàn)意愿增(zēng)强），全月看，利差下(xià)行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基(jī)数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱(ruò)，尤(yóu)其是地产销(xiāo)售高频回(huí)落对应的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再次出(chū)现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们对消(xiāo)费、地产销(xiāo)售相对(duì)审慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低基(jī)数或使得(dé)居民贷款(kuǎn)多月仍有一定(dìng)同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节(jié)性大增，且银行间体(tǐ)系流动性(xìng)保持合(hé)理(lǐ)充(chōng)裕(yù)，数据(jù)较高(gāo)，也进一步导(dǎo)致社融口(kǒu)径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同(tóng现实中有和自己儿子的吗，有多少给过自己的儿子)比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增2729亿元(yuán)），与我们(men)预期的(de)1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增速(sù)持平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)，4月同比多增主要来(lái)自未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非(fēi)标项目及外币(bì)贷款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇(huì)票(piào)减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比现实中有和自己儿子的吗，有多少给过自己的儿子(bǐ)少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致(zhì)表外票据基数较低(dī)，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)口径(jìng)人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关度较高，表现(xiàn)也较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增(zēng)加83亿元(yuán)，同比多增85亿(yì)元，走(zǒu)势(shì)稳健(jiàn)，边际增量或(huò)来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要(yào)受(shòu)地产(chǎn)金融政(zhèng)策影响，“十(shí)六条”明确规定(dìng)“支(zhī)持(chí)开发贷款、信托(tuō)贷款等(děng)存量(liàng)融资(zī)合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机构继续(xù)积极落实，支(zhī)撑信托贷(dài)款(kuǎn)数(shù)据，且融资类(lèi)信(xìn)托(tuō)若依据存量比例压降，则每年压(yā)降(jiàng)规模也是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融结构中(zhōng)同(tóng)比少增主要(yào)是直接融资(zī)项目：企业债券净(jìng)融资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非金融(róng)企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿(yì)元。受信用债收益(yì)率低位(wèi)、企业债务融(róng)资需求回暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业(yè)债券融资稳(wěn)定，保持了今(jīn)年以(yǐ)来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回(huí)落(luò)但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支(zhī)出大概(gài)率保持前置使得(dé)M2仍具(jù)韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基(jī)数走高使得增(zēng)速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增速较前(qián)值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期(qī)，受益于居(jū)民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民(mín)储蓄存(cún)款部分转为(wèi)企业活期(qī)存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们(men)的预(yù)期。M1的主要影响因素(sù)是企业活期存款，其与(yǔ)消费类相关行(xíng)业的现(xiàn)金流直接关联，由于(yú)我们判断居民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的(de)，幅度(dù)可能相对较弱(ruò)，预计(jì)M1增速大概率逐(zhú)步(bù)上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的(de)结(jié)构性(xìng)失衡，三四线城市(shì)及农村地(dì)区经(jīng)济(jì)改(gǎi)善(shàn)略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们(men)想继续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累，预计(jì)未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们(men)估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大(dà)幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断(duàn)。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致居(jū)民对未(wèi)来(lái)收入预(yù)期(qī)悲观(guān)的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大(dà)幅回落，但我们认为主要是由于(yú)季节(jié)性(xìng)，这与(yǔ)银行季(jì)末(mò)冲存(cún)款、季初居(jū)民存(cún)款资金(jīn)重新流入(rù)理财产(chǎn)品相关；同时(shí)，今年也受(shòu)假期(qī)影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使(shǐ)得储蓄(xù)得到(dào)部分释放(fàng)（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也是企业存(cún)款的季节性(xìng)小月，但(dàn)今(jīn)年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于(yú)前两年，我们认为就(jiù)是受(shòu)五(wǔ)一(yī)假期(qī)影(yǐng)响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄(xù)的回落幅度相对过往(wǎng)历(lì)年4月并不(bù)算大，2021年(nián)4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投放或(huò)对后续(xù)月份有所(suǒ)透支(zhī)，二(èr)季(jì)度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明(míng)显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信(xìn)贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额度在一定(dìng)程(chéng)度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货(huò)币政策定调是“稳健的货(huò)币政策要精准有(yǒu)力(lì)，形成扩(kuò)大需求的(de)合力”，政策基调和表述延(yán)续了去年底中央经济工作会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精准有力(lì)”更加强调(diào)货币(bì)政策(cè)的(de)结(jié)构(gòu)性(xìng)发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二(èr)季度货币政策(cè)将以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末(mò)，我(wǒ)国(guó)结(jié)构性(xìng)货币(bì)政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿(yì)元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的(de)是，央(yāng)行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划两(liǎng)项结构性政策(cè)工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图(tú)。我们预计(jì)央行后续将(jiāng)继(jì)续强(qiáng)化对制造业、科(kē)技(jì)、小微(wēi)、绿(lǜ)色(sè)等领(lǐng)域的信贷支持，结构性(xìng)政策将继(jì)续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信(xìn)贷表现波动较大，这也将对(duì)今年的各月构(gòu)成差异化的基数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比(bǐ)压(yā)力(lì)较大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也(yě)将是逐步小(xiǎo)幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对(duì)全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季(jì)度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其(qí)中也隐含了对下半(bàn)年可能再次降准的判断。由于下半年(nián)经济下行及(jí)失业压力均可能加大(dà)，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增长保就业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能有降准时(shí)间窗(chuāng)口。对于(yú)降息，预(yù)计美联(lián)储(chǔ)可能在四季度进入降(jiàng)息(xī)周(zhōu)期，中美(měi)两(liǎng)国(guó)基本面(miàn)差+货(huò)币政策(cè)差(chà)收(shōu)敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇(huì)率改(gǎi)善机会，货币政策宽(kuān)松空间进一步打(dǎ)开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的(de)增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表(biǎo)外票(piào)据有望(wàng)同比(bǐ)多增的情况下，预计社融(róng)增速(sù)可维(wéi)持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加(jiā)剧，居民(mín)消费及购房情绪进一(yī)步恶化，后(hòu)续宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固定布(bù)局 工具条上(shàng)设(shè)置(zhì)固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以完美对(duì)齐背景图和文字以及制作自己的模板

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