文(wén)：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经(jīng)济没有大(dà)问题，如果一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大(dà)的问题既不(bù)是银(yín)行业(yè)，也不是房地(dì)产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅(guī)谷银(yín)行（以(yǐ)及(jí)类(lèi)似几家美国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和(hé)商(shāng)业地产的情况，就会(huì)发(fā)现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不(bù)在资产端，虽(suī)然他的资(zī)产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后(hòu)监(jiān)管对银行特(tè)别是大银行(xíng)的资本(běn)管制大幅加(jiā)强，银行(xíng)资(zī)产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行的一级(jí)风险资本充足率从次贷(dài)危(wēi)机(jī)前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债(zhài)端，这并不(bù)是他(tā)自己的问题(tí)，而是储户(hù)的问题，这(zhè)些(xiē)储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公(gōng)司和风投。创(chuàng)投泡沫在(zài)快速(sù)加(jiā)息中破灭，一二级市(shì)场出现(xiàn)倒(dào)挂(guà)，风投机构失血(xuè)的同时从投资项(xiàng)目(mù)中撤资，创(chuàng)投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于(yú)补(bǔ)充经(jīng)营(yíng)性(xìng)现(xiàn)金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)问题不是(shì)“银行(xíng)”的(de)问题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也(yě)是在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏(kuī)损，进而暴露(lù)出巨大的资产(chǎn)问题。硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的破(pò)产对美国(guó)银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金融资本与创(chuàng)投(tóu)企业深度结(jié)合的这种商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美(měi)国(guó)商业地(dì)产是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的另(lìng)一个(gè)受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓(wèi)的商业(yè)地产危(wēi)机，本(běn)质也(yě)不是房地(dì)产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产市场(chǎng)，物(wù)流仓储供不(bù)应求，购物中心(xīn)已(yǐ)是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼的(de)空置率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空(kōng)置问题最突(tū)出的地区(qū)是(shì)湾区(qū)、洛杉矶和西雅图(tú)等信(xìn)息科(kē)技公(gōng)司(sī)集聚的西海岸，也(yě)是受到了(le)创投企业和科技公司就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认为真(zhēn)正值得(dé)讨(tǎo)论的(de)问题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在信用风(fēng)险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来怎(zěn)样的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应对(duì)经(jīng)济(jì)系统会带(dài)来什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡(pào)沫(mò)对比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对银(yín)行的(de)影响要小得多。大多数科创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国非金融企业融(róng)资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没有(yǒu)统计对科技(jì)企(qǐ)业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的(de)14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银行(xíng)体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆(gān)和影子银行(xíng)，对金融系统形(xíng)成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地(dì)产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街(jiē)的局部(bù)财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来居(jū)民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技企业(yè)还没找(zhǎo)到可(kě)靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快速(sù)发展以及美国的(de)信息高速公路战(zhàn)略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的(de)用户量让大家相信(xìn)科技(jì)企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司(sī)开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托(tuō)在点(diǎn)击量上，逐步脱离了(le)企业的实际盈(yíng)利(lì)能力。更(gèng)有甚(shèn)者(zhě)，很多(duō)公司其(qí)实(shí)算不上真正的(de)互联(lián)网公司，大量公司甚至只是在名称上添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每(měi)季(jì)度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球最(zuì)大(dà)的因特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群(qún)吸引了众(zhòng)多广告客户和商业合(hé)作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年(nián)科网泡(pào)沫破裂后，网络用(yòng)户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困境中(zhōng)的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科技企(qǐ)业(yè)的(de)自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿(yì)美元。如(rú)今大(dà)型科技企业的盈利模式(shì)成(chéng)熟(shú)稳(wěn)定，依(yī)靠在线广(guǎng)告和(hé)云业务收入创(chuàng)造(zào)了(le)高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美(měi)元(yuán)，科技企业(yè)的自由(yóu)现金流为5000亿美元(yuán)，经营活(huó)动(dòng)现(xiàn)金流占总收入比例(lì)稳定(dìng)在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前(qián)科技企业主要(yào)通过回购和分红(hóng)等(děng)形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下(xià)信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司(sī)自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润(rùn)中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业(yè)创造利润和现金(jīn)流的水平明显强于(yú)小型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市的(de)科技企业在利润和(hé)现金流表(biǎo)现上(shàng)显著强于(yú)科网泡沫(mò)时期，而投资银行(xíng)的股(gǔ)票抵(dǐ)押(yā)相关业务也主要开展在流动性强的大市值科技股上。未上市的(de)小(xiǎo)型科创企业若不(bù)能(néng)产生利(lì)润和现(xiàn)金流，在(zài)高利率的环(huán)境下破产概率大大(dà)增加，这可能影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而(ér)非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期导致(zhì)的创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华(huá)尔(ěr)街的富人(rén)群(qún)体，以及低利率金(jīn)融资(zī)本(běn)与科(kē)创投资深度融合的商(shāng)业(yè)模(mó)式，但很难真(zhēn)正伤(shāng)害到(dào)大多数(shù)美国(guó)居民(mín)、经营稳(wěn)健的银行(xíng)业和(hé)拥有(yǒu)自我造血能力(lì)的大(dà)型科技公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是库存周期的(de)回落，而不是广泛和(hé)持久的(de)经(jīng)济(jì)衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超(chāo)预期紧缩(suō)，通胀超预期(qī)

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