来源：梁中华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究系(xì)列专(zhuān)题二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融(róng)危机后主要发达经济体持续(xù)宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持续低(dī)迷的原(yuán)因。过去几(jǐ)年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却(què)始终(zhōng)处(chù)于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的(de)情况(kuàng)下，我国的(de)终端消费通胀水平已(yǐ)经(jīng)连续三(sān)年(nián)处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价(jià)格的(de)影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国(guó)内部需(xū)求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源(yuán)后，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年没有突(tū)破过(guò)1.5％，增速(sù)明显降了(le)一个台阶(jiē)。而在疫情之前的(de)绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于比(bǐ)较高的(de)位置。为(wèi)何这么高(gāo)的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这(zhè)个(gè)问题，我们(men)首先要(yào)理(lǐ)解“货币”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货(huò)币的一部分而已(yǐ)，它主要包含(hán)的(de)是存(cún)款。事实上，“货币”的范(fàn)围(wéi)是很广的，其(qí)实任何(hé)商品(pǐn)都具有货币属性(xìng)，都可(kě)以(yǐ)用来做货(huò)币使用，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如，在物(wù)物交换(huàn)的时代，人(rén)们用自己生产的商品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款出现(xiàn)，同样(yàng)实现了市场交易、价值(zhí)的(de)交换，这(zhè)种相互交易的商品(pǐn)都可以(yǐ)理解为是“货币(bì)”。通俗的(de)说(shuō)，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是(shì)类(lèi)似的(de)，它(tā)们(men)对于居民(mín)来说(shuō)都是(shì)货(huò)币，而M2则主要统计的(de)是(shì)银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币(bì)及公募基金(jīn)、理财、资(zī)管产品、黄金、白(bái)银，甚至其(qí)它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不(bù)同(tóng)而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是流通中的(de)现金，属于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的(de)流动性比现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动(dòng)性比活期(qī)存款要差一些。从这个(gè)角(jiǎo)度出发(fā)，我们(men)可(kě)以(yǐ)进一步(bù)拓展M2的统计边(biān)界，比如加(jiā)上实(shí)体部门(mén)持有的(de)理(lǐ)财、货币(bì)及公募(mù)基金、资管产品等等，那样可(kě)以更加全面的统计出货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而(ér)居民和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几(jǐ)年里，其(qí)它(tā)货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大(dà)，居民(mín)和企(qǐ)业减少了其它渠(qú)道储藏货币(bì)的量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银行理财(cái)规模(mó)告(gào)别了高增长，甚至一度出(chū)现(xiàn)了负增长；信(xìn)托、券商和基金(jīn)资(zī)管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长，这说明(míng)实体(tǐ)部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造(zào)的货(huò)币(bì)可能会选择购买银(yín)行理财、信托产品(pǐn)、资管产品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后，实体创造的(de)货币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际(jì)的货币(bì)创(chuàng)造(zào)速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通(tōng)速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的统计存在(zài)范围不(bù)全面的(de)问(wèn)题，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依赖社融的数(shù)据来观察货(huò)币的创造速(sù)度。因为从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬币的两个(gè)面。例(lì)如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同(tóng)时增加1万元(yuán)。在这个(gè)过程中(zhōng)，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货(huò)币量也(yě)增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东西，而另一(yī)个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候(hòu)如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来(lái)描述(shù)货币的创(chuàng)造就会客观很(hěn)多，因为不(bù)管这些(xiē)资(zī)金以(yǐ)什(shén)么形式流(liú)转和存在(zài)，整(zhěng)个社(shè)会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社(shè)融的(de)同(tóng)比增速(sù)为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际(jì)经济增速相比，社融反映的(de)我国货币创造速(sù)度(dù)其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有(yǒu)看(kàn)这些存量(liàng)货币在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即(jí)货(huò)币的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来(lái)看个例子(zi)。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国(guó)政府部门大(dà)幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个(gè)经济的(de)货(huò)币量扩张(zhāng)了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了(le)负增长，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整个过程(chéng)可以理解(jiě)为，政府部(bù)门(mén)主(zhǔ)导货币创(chuàng)造(zào)，货币存量大(dà)幅增加(jiā)，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也(yě)逐步加(jiā)快，大规(guī)模的存(cún)量货币(bì)在经济中(zhōng)加快(kuài)流(liú)转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居(jū)民的储(chǔ)蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和预期改善，将超额(é)储蓄(xù)花出(chū)去，推升货币流通速度，当前(qián)美(měi)国居民(mín)储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于(yú)疫情之前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的(de)情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，货币创(chuàng)造速度和经(jīng)济增速(sù)比也(yě)不低，但(dàn)货币(bì)流通速度(dù)是偏低(dī)的。在(zài)疫情之(zhī)前，我国社融衡量(liàng)的(de)货(huò)币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出(chū)现后(hòu)，货(huò)币流通(tōng)速(sù)度明(míng)显降低，根据一季(jì)度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货币没有在经济体中加快流(liú)转起来，说明实(shí)体(tǐ)部门(mén)“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍在(zài)低(dī)位。

　　韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔ong>“花钱”的(de)意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局(jú)居民收支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍(réng)然达(dá)到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔mg alt="宽松未通(tōng)胀，钱都去哪了？（海通宏观(guān) 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165417129.png">

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为一(yī)个部门(mén)“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再度出现负增长，这是(shì)非疫情、非春(chūn)节月份第二次出(chū)现这种情况，上一次(cì)是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已经回到了2016年(nián)时候(hòu)的(de)水平，考虑到房价物价(jià)上(shàng)涨的因(yīn)素，居民加杠杆(gān)的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管(guǎn)我们无(wú)法(fǎ)看到信贷(dài)投(tóu)放的结构，但可(kě)以用(yòng)债券净发(fā)行(xíng)情(qíng)况做(zuò)个参考。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等公共部(bù)门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企业(yè)债券净(jìng)发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩(kuò)张也较(jiào)快(kuài)，我国公共部门是(shì)信用和货(huò)币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在一定高(gāo)位，而(ér)非公共部门创造的货币(bì)量(liàng)处于低位，也反映了货(huò)币流通速度没有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从货(huò)币(bì)数量方程出(chū)发，一方面是稳(wěn)住货币的存量(liàng)，稳定实体的(de)融资需(xū)求；另一方面是提振实(shí)体信(xìn)心和预期，改善(shàn)货币(bì)流(liú)通速(sù)度。

　　从第(dì)一(yī)个方面来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实(shí)体(tǐ)融资成本。当资产端的(de)回报率在下降(jiàng)的情况(kuàng)下，需要(yào)降低负债端的(de)融(róng)资成本来(lái)对冲。过(guò)去几年，政策(cè)上在(zài)降低企业融(róng)资成(chéng)本上发力(lì)较多。目前看，居(jū)民(mín)部门的(de)融资成本仍然(rán)偏高(gāo)。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然(rán)居民增量房贷利率已经(jīng)大(dà)幅(fú)下(xià)行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们的(de)估算，当前(qián)存量房贷利率的(de)平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)个(gè)体情况(kuàng)，也有部分居(jū)民(mín)偿还的房贷(dài)利率(lǜ)水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说，房产价格(gé)面临调整压力(lì)，各类金融资产(chǎn)的回报(bào)率也(yě)处于低(dī)位，所以(yǐ)这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实是偏低的。要改善居民的资产负债(zhài)表状况，需要对居民(mín)负债端(duān)成本进(jìn)行降息，否则(zé)居民净融资(zī)需求或依然偏弱。韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔g>

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预期(qī)。居民和企(qǐ)业对(duì)于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体系(xì)来(lái)说，货币流(liú)转(zhuǎn)速度才(cái)能加快，经济(jì)需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工(gōng)程。