主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费(fèi)用(yòng)压力仍构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速积(jī)极回升，抵消(xiāo)PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收(shōu)增速回升，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于(yú)两方(fāng)面，其一是(shì)国际高油价导(dǎo)致的输入(rù)性(xìng)成本(běn)压(yā)力仍在(zài)约(yuē)束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业(yè)成本对(duì)当月利(lì)润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是今(jīn)年降费(fèi)政(zhèng)策未再(zài)明显新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压(yā)力开始(shǐ)加大(dà)，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。与去年(nián)费用(yòng)率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　尿布疹一般几天痊愈，宝宝尿布疹用什么药膏好得快ng>营收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成约束(shù)。3月(yuè)工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游(yóu)消费(fèi)相(xiāng)关行业(yè)营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义(yì)营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需(xū)求释放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价(jià)等对于短期消费(fèi)需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政(zhèng)策推(tuī)动地产(chǎn)建安(ān)投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石(shí)油化工(gōng)产业链营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价(jià)对于石化(huà)产业链(liàn)相关行(xíng)业需求持续(xù)构(gòu)成抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高油价继续构(gòu)成输入性(xìng)成本传导。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润(rùn)改善无法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石化产业链(liàn)反而会(huì)在高油价下受(shòu)到输入性(xìng)成本压力(lì)，也即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成本(běn)率同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)煤(méi)价下(xià)行导致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际(jì)上(shàng)是改善的，与此同(tóng)时(shí)，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费(fèi)行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油(yóu)价下(xià)仍(réng)承压。分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临(lín)最大的成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)改善和积极的营业(yè)收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利(lì)润增速(sù)也积(jī)极(jí)改善(shàn)，相较而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成(chéng)本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三(sān)重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的(de)内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快(kuài)，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍(réng)然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)的三重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来(lái)的(de)成(chéng)本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或(huò)再度(dù)走高，这也(yě)意味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年(nián)目前降费政策更多为(wèi)延(yán)续(xù)而非新增(zēng)，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半(bàn)年(nián)，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经(jīng)验证，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年(nián)经(jīng)济内生(shēng)动能逐(zhú)步复(fù)苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利润的(de)修复空间。

　　风(fēng)险提示(shì)：外部地(dì)缘政治风险，疫情形(xíng)势(shì)变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同(tóng)比(bǐ)仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实(shí)际营收增(zēng)速已(yǐ)积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名(míng)义营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是国际高(gāo)油价导致的输入性成本(běn)压力仍在约(yuē)束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明(míng)显新增(zēng)，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力(lì)开始加大(dà)，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列(liè)新(xīn)增降费(fèi)政策持(chí)续改(gǎi)善企(qǐ)业费用率，对2022年(nián)全(quán)年工业企业利润增速构成(chéng)较(jiào)强支(zhī)撑，全年拉(lā)动工(gōng)业企业(yè)利润同比增(zēng)速(sù)6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。但从今年开始前期社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年(nián)未再新增更大力度(dù)的降费政策，从同比视(shì)角来看费(fèi)用对于(yú)工业企业利润的拖累开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢(huī)复加之(zhī)投(tóu)资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明(míng)显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等(děng)对(duì)于短(duǎn)期消费需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政策(cè)推动地产(chǎn)建安(ān)投资(zī)构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石(shí)化(huà)产业链(liàn)相关行(xíng)业(yè)需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落(luò)已在(zài)缓和中下游(yóu)成(chéng)本(běn)压力，但高油(yóu)价继续(xù)构成输(shū)入(rù)性成本传导

　　3尿布疹一般几天痊愈，宝宝尿布疹用什么药膏好得快strong>月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤(yóu)其是(shì)高油价下(xià)的国内石化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于其他(tā)行业。由于我(wǒ)国石化产业(yè)链(liàn)主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海外主要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而国(guó)际高油(yóu)价带来的上(shàng)游(yóu)利(lì)润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是(shì)改善的(de)（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行业成本率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下(xià)游消费行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化(huà)产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行(xíng)业面(miàn)临(lín)最大的(de)成(chéng)本压力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢(huī)复继续好(hǎo)于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子(zi)设备、家具(jù)等行业利(lì)润增速(sù)均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链虽然(rán)整体利润(rùn)增速仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格(gé)回(huí)落导致上游利润下降的缘故，而中下游面临(lín)的是营(yíng)收改善、成本压力缓和(hé)的格局(jú)，中下游利润增速(sù)改善明显(xiǎn)，金属(shǔ)制(zhì)品、通用设(shè)备、非金属矿物制品等行(xíng)业(yè)利润增(zēng)速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石(shí)化产业(yè)链行业在营(yíng)业(yè)收(shōu)入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

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　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济(jì)需(xū)求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重风险，其一是经(jīng)济(jì)内生动能弱化。伴随递延(yán)需(xū)求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全球服务(wù)消费逐(zhú)步(bù)恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年目前降费政(zhèng)策(cè)更多为延续而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于(yú)利润(rùn)同比增速的的(de)拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二(èr)季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复(fù)过(guò)程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济(jì)内生动能的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经验证，其一是居民消费(fèi)倾(qīng)向结(jié)束(shù)持续(xù)一年的下滑过(guò)程，消(xiāo)费信心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼(lóu)政(zhèng)策(cè)已(yǐ)推(tuī)动上半年地产建安投资和(hé)竣(jùn)工积(jī)极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗消费(fèi)，重点关注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低(dī)估的成本与(yǔ)费用压力——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师(shī)：屠(tú)强王(wáng)胜

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