核(hé)心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新(xīn)增(zēng)融资(zī)明显低于市场预期(qī)，居民新增融资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。居(jū)民消费(fèi)和按揭贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)，同(tóng)时(shí)，居民存(cún)款仍维持(chí)较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未(wè毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法i)完全释放。

　　金融数据反映的(de)总需求(qiú)短板仍在居民端，居(jū)民高存款和弱贷款的组合，则指向居(jū)民信心依(yī)然不足。居民部门对(duì)资金的过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低(dī)了资金的循环效率(lǜ)和对经济的(de)拉(lā)动(dòng)效力。因而(ér)，信贷企稳的持续性和经(jīng)济(jì)复(fù)苏(sū)的力度，依(yī)赖(lài)于居民信心(xīn)和预期(qī)的(de)进一步提(tí)振，这也(yě)是后续观察金融和经(jīng)济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预期，房地产链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前(qián)置(zhì)发力后自然回落(luò)，经(jīng)济(jì)复(fù)苏(sū)的(de)关键在(zài)于激活居民部(bù)门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均(jūn)低(dī)于预期(qī)下沿，新增融(róng)资在前(qián)置(zhì)发力(lì)后自然回落(luò)。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元(yuán)左右；4月(yuè)新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信(xìn)贷投放等主(zhǔ)要(yào)融(róng)资(zī)渠(qú)道在经过一(yī)季度的前置发力(lì)后，4月投放力度自然回(huí)落，新增信贷规模由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度(dù)来(lái)看(kàn)，经济(jì)复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增长的(de)持续性。信用周期的(de)持续回升一般指向需求(qiú)的(de)强劲复(fù)苏，但是在社(shè)融存量同比增速连续回(huí)升2个(gè)月，并且新增信贷连(lián)续(xù)3个(gè)月大(dà)超市场预期(qī)后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融(róng)资的回落，信贷对(duì)经(jīng)济的推动效应将进一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济(jì)复(fù)苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完(wán)全依赖(lài)政策驱动，需要实(shí)体(tǐ)经(jīng)济内生融(róng)资需(xū)求的修(xiū)复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策(cè)诉求(qiú)下，货币(bì)、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发力(lì)，商(shāng)业银行(xíng)信贷投(tóu)放(fàng)的前置发力(lì)意愿较强，一季度新增社融和信(xìn)贷同(tóng)比大幅多增。但随(suí)着信(xìn)贷政(zhèng)策(cè)由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能(néng)的边(biān)际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投(tóu)放的稳定(dìng)性，将(jiāng)是我们后(hòu)续观察金(jīn)融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续(xù)稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策(cè)层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不(bù)是问题。新增融资持(chí)续性(xìng)的(de)关键(jiàn)在于需求端，政(zhèng)府融资需求受制于财(cái)政预(yù)算，而今年(nián)财政(zhèng)预算在“两会”期间已基本确(què)定(dìng)。企业融资需求(qiú)自(zì)2022年以来(lái)总(zǒng)体(tǐ)维持(chí)较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策的持续发力(lì)，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有(yǒu)定论，表观上，居民(mín)融资服务于消(xiāo)费和购房行为，但(dàn)在持续(xù)回暖2个(gè)月(yuè)后，4月居民(mín)新增融(róng)资再度转为同(tóng)比收缩。实质(zhì)上(shàng)，居民行(xíng)为(wèi)取决于收(shōu)入预(yù)期和负债强度，而当前居民就业和(hé)收(shōu)入明显分化(huà)，边(biān)际消费倾向较(jiào)强(qiáng)的青年群(qún)体，失(毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法shī)业率持续(xù)处于(yú)接近(jìn)20％的(de)历史(shǐ)高(gāo)位，拖累居民(mín)部门预期改善(shàn)。

　　二是(shì)，资(zī)金从企业部门持续流向居民(mín)部门，而居民部门向企(qǐ)业(yè)部门(mén)的回流明显乏(fá)力(lì)。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存(cún)在两(liǎng)重可(kě)能性，一(yī)是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业活(huó)期账户(hù)向(xiàng)定(dìng)期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账户(hù)向居民账户转移，而(ér)存款数据(jù)证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经营(yíng)和贷(dài)款获取的(de)资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移(yí)来(lái)的资金以存(cún)款的方式沉(chén)淀(diàn)了(le)下(xià)来，而不是通(tōng)过消费(fèi)的方式使其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居民存(cún)款增速持续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但(dàn)居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱(ruò)，企业融资(zī)需求延续(xù)景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和(hé)按(àn)揭信贷(dài)均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证。4月居民部门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着居民生活半(bàn)径和(hé)消费意(yì)愿(yuàn)修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费(fèi)信(xìn)贷(dài)也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘(chéng)用(yòng)车日(rì)均(jūn)零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年(nián)同期均(jūn)值多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车销售(shòu)的好(hǎo)转与(yǔ)厂商(shāng)大(dà)幅降(jiàng)价促销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真(zhēn)实的耐用品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市(shì)的商品(pǐn)房(fáng)销售数据(jù)来(lái)看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈现(xiàn)环比扩(kuò)张态势，居(jū)民购房(fáng)预期(qī)和购房(fáng)活(huó)动同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售(shòu)数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷(dài)为主的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存(cún)款端(duān)，居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)连(lián)续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前(qián)，居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住户(hù)存款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情前水(shuǐ)平(píng)，表明居民(mín)储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民新增(zēng)存(cún)款和(hé)短期贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可以说明居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收(shōu)入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改善增(zēng)强(qiáng)融资需求，叠加银(yín)行(xíng)较(jiào)强(qiáng)的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企(qǐ)业新增净融资连(lián)续(xù)同比扩(kuò)张。4月非金融(róng)企(qǐ)业(yè)部门新(xīn)增(zēng)信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿(yì)元。其中，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流(liú)向应为(wèi)基建和制(zhì)造(zào)业等政策(cè)支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是(shì)政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债(zhài)券新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳增长”诉求较(jiào)强的年份(fèn)，财政部也均(jūn)在前一年度末(mò)提前(qián)下达了次年的部分专项债务新增额度(dù)，因而，政府(fǔ)债券(quàn)发(fā)行节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民(mín)部门(mén)转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速(sù)的6个(gè)月移动均(jūn)值(zhí)，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已(yǐ)经持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账(zhàng)户(hù)转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移(yí)至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来(lái)的资金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是(shì)居民存款增速持(chí)续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经济复苏(sū)会(huì)渐趋缓和，广(guǎng)义(yì)货币(bì)供应量M2同比(bǐ)增速(sù)有望进一步回(huí)落(luò)，资金利(lì)率中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳定性和(hé)持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财(cái)政(zhèng)发力的过程中，消耗(hào)了部分往年财政结(jié)余资金和央行结存利润，推动了(le)财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)和(hé)央行结(jié)存利润向私人(rén)部门(mén)的(de)转(zhuǎn)移，今年财政结余(yú)资金向(xiàng)私(sī)人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱(ruò)，叠加高(gāo)基数效应，将(jiāng)会共同推(tuī)动广(guǎng)义货币(bì)供(gōng)应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态(tài)势(shì)将(jiāng)会继续减弱，但(dàn)短(duǎn)期内仍(réng)有望持续高于(yú)去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期(qī)继(jì)续改善。一则(zé)，在信贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和产业(yè)政(zhèng)策的相互配合下，企业生(shēng)产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基(jī)建配套融资需(xū)求，企业融资(zī)需求(qiú)的(de)稳定性相对较强；同时(shí)，政策层(céng)对于信贷投放适度靠(kào)前发(fā)力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾(céng)先后表(biǎo)态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资(zī)源(yuán)投放可能会更加注重平(píng)滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍(réng)是当前融资(zī)的短板，引导其(qí)合(hé)理改善预期是社(shè)融增速趋势性回升(shēng)的重要条件。今年(nián)2月之前(qián)，居民部门新增净(jìng)融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再(zài)度转为(wèi)同(tóng)比收缩，并且居民存(cún)款持续(xù)保持较(jiào)高增(zēng)速(sù)，居民预期(qī)改善仍有待于政策进一(yī)步加(jiā)力(lì)。

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