主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍(réng)承压(yā)，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利(lì)润当月同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收(shōu)增(zēng)速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价(jià)导致(zhì)的(de)输入性成本(běn)压力仍(réng)在(zài)约束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当(dāng)月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再(zài)明显新增，加之(zhī)部分企业开(kāi)始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与(yǔ)去年费用率改善(shàn)拉(lā)动利润增速(sù)6个百分点(diǎn)形成(chéng)鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短期较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍(réng)构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关(guān)行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的(de)拖累，其(qí)中汽车(chē)、家具、计(jì)算机通信电子设备等均回升(shēng)明(míng)显，显示递延(yán)需(xū)求释放以及(jí)汽车集中(zhōng)降(jiàng)价(jià)等(děng)对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速延续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行(xíng)业需求持(chí)续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成(chéng)本传导。3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的(de)国内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于(yú)其他行业(yè)。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游环节(jié)在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游(yóu)利润改(gǎi)善无法被国内产(chǎn)业(yè)链吸(xī)收(shōu)，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为(wèi)主的石化产(chǎn)业(yè)链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改善的，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利(lì)润(rùn)：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石(shí)化产业链利(lì)润在高(gāo)油价下(xià)仍承压。分(fēn)行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行(xíng)业(yè)面临最大的成本(běn)压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费(fèi)行业(yè)利(lì)润增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业(yè)链行(xíng)业在营业(yè)收(shōu)入与成本(běn)压力均承压背景(jǐng)下(xià)，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜(qián)在的(de)内生恢复空间。3月工业企业利润数(shù)据显示，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本与费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度(dù)，关注(zhù)企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高(gāo)油价(jià)带来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操(cāo)作，加之全(quán)球(qiú)服务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际(jì)油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较(jiào)大。其(qí)三(sān)是费用率对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对(duì)于(yú)利(lì)润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实(shí)修复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价(jià)涨什么是狗啃式刘海，什么是狗啃式刘海发型(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示：外部(bù)地(dì)缘政(zhèng)治(zhì)风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深(shēn)收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业(yè)实际(jì)营收增速(sù)已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要(yào)源于两个方(fāng)面：

　　其(qí)一是国际高油价导致的(de)输入(rù)性成本(běn)压力仍在(zài)约束利(lì)润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二(èr)是(shì)今年(nián)降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年(nián)社保缴费(fèi)缓缴等一(yī)系列新增降(jiàng)费政策持续改善(shàn)企业(yè)费用率，对2022年全年(nián)工业企业利(lì)润增速构成(chéng)较(jiào)强支撑，全(quán)年拉动(dòng)工(gōng)业企业利润同比(bǐ)增速6个(gè)百分点。但(dàn)从今年开始前期社保费降费的企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新(xīn)增更大力度的(de)降费政策，从(cóng)同比视角来(lái)看费用对(duì)于(yú)工业企(qǐ)业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通(tōng)信电子(zi)设备(bèi)（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等(děng)对于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示(shì)保交楼(lóu)政策推(tuī)动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回落(luò)，高油价对(duì)于(yú)石(shí)化产业链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高(gāo)油价继续构(gòu)成输入性成(chéng)本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业(yè)链，成(chéng)本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为中下(xià)游，上游环节在(zài)海外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际高油价(jià)带来的上游(yóu)利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)反而(ér)会在高油价(jià)下受到输入(rù)性成本压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中(zhōng)下游(yóu)均在(zài)国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承什么是狗啃式刘海，什么是狗啃式刘海发型(chéng)压，而(ér)中下游(yóu)成本率实际上(shàng)是改(gǎi)善的（成本率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行(xíng)业(yè)成本率也明显改善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化产(chǎn)业链利润在高油价下(xià)仍(réng)承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压力(lì)改(gǎi)善和(hé)积极的营(yíng)业收入回升(shēng)，因而下游消费行业(yè)利(lì)润增速恢复继续(xù)好于(yú)其(qí)他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子设(shè)备、家具(jù)等(děng)行业利(lì)润增速均改(gǎi)善20-50个(gè)百分(fēn)点。煤(méi)炭(tàn)冶金产业链虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游(yóu)价格回落导(dǎo)致上游(yóu)利润下降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润(rùn)增速改善(shàn)明显，金属制(zhì)品、通用(yòng)设备、非金属矿物(wù)制品等行(xíng)业利润增速均改善(shàn)10-20个百分点(diǎn)。相较而(ér)言，石化产业(yè)链行业在营业收入(rù)与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处(chù)于(yú)-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在(zài)成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压(yā)力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步(bù)结束，经济内生(shēng)动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产操作，加之(zhī)全球(qiú)服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或(huò)再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味(wèi)着成本(běn)压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及(jí)今(jīn)年目(mù)前降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费(fèi)用率对于(yú)利(lì)润同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也(yě)将(jiāng)逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔(tī)除(chú)基(jī)数扰(rǎo)动后的(de)企(qǐ)业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先(xiān)指标已经验证，其(qí)一是居民(mín)消费倾向结束持续(xù)一年的下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复(fù)，其二是保交楼政(zhèng)策已推动(dòng)上半年地产(chǎn)建安投资和竣工积(jī)极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽(qì)车(chē)、家电、家具等后周期(qī)大宗消费，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容(róng)节选自(zì)申万(wàn)宏源宏观研究报(bào)告(gào)：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压力——工业企(qǐ)业效(xiào)益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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