《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查(chá)看(kàn)原文(wén)），我们提(tí)出了5月(yuè)是(shì)乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是(shì)市场进(jìn)入(rù)了战(zhàn)略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常(cháng)清晰(xī)。周末中央发布长期(qī)的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和(hé)远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒(sā)韦(wéi)年度股东大会(huì)在(zài)巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投所想皆所愿,所愿皆所得的意思是什么，所想皆所愿,所愿皆所得的意思英文资者的目光，投资(zī)者总希望可以从中寻找到(dào)投资(zī)的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决策(cè)者对宏观环(huán)境的(de)担忧，对数字技(jì)术的批(pī)判，很多与会者收获的可能不是清晰(xī)的(de)思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资(zī)者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银(yín)行保险等(děng)利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历(lì)来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在(zài)新的(de)政(zhèng)策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要(yào)考虑到当(dāng)前的市(shì)场背(bèi)景已经和之前有很(hěn)大的不同。当前市场进(jìn)入(rù)战略僵持阶段(duàn)的一个重要理由是除了逻(luó)辑(jí)推(tuī)演，很多重要(yào)问题很难(nán)用清晰的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资者(zhě)往(wǎng)往(wǎng)是见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看，市场(chǎng)已经提(tí)前(qián)交易了(le)政(zhèng)策(cè)的方向，而且今年(nián)国内的(de)政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实(shí)上，较(jiào)少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部(bù)看，美联储依然在通胀、就业数据(jù)、金(jīn)融数据和(hé)增长数据传递的混(hùn)乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和中特估(gū)依然既有政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期(qī)的(de)业(yè)绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用(yòng)事业有反(fǎn)弹(dàn)，但难以成(chéng)为(wèi)持续的(de)配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从交易行为(wèi)看，投资者(zhě)并未形成(chéng)一致预期。随(suí)着一季报的披(pī)露，市场阶段性发(fā)挥了对(duì)盈利现(xiàn)实的(de)定价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一定修复(fù)和表(biǎo)现有韧性的金融(róng)、中(zhōng)药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现(xiàn)较好，家(jiā)电此前也有一(yī)定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了一定的买预期(qī)卖现实的操作。当然，相对(duì)而言市场也有定价(jià)效率不稳(wěn)定的一面，同样(yàng)是业绩修复(fù)或(huò)有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现(xiàn)则(zé)一(yī)般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额收益过(guò)于显著(zhù)，目前除了(le)游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出(chū)版(bǎn)等板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调(diào)整(zhěng)的时候整体表现较好。在这两(liǎng)条我们(men)看好的全年主线之外(wài)，市场(chǎng)部分定价了一季报行(xíng)情(qíng)，但(dàn)核(hé)心问题在于当前(qián)盈利仍处在磨(mó)底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的(de)行(xíng)情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看(kàn)到这两条主线之外其他业(yè)绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的(de)盈利有一定(dìng)的修(xiū)复，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清(qīng)晰而(ér)明确的：政(zhèng)策关注产业升级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议(yì)、中央财经委会议和国常会相继(jì)召开。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力不(bù)足、复苏(sū)势头(tóu)不稳的(de)问题，有着(zhe)清醒的(de)认识，短期的(de)工作(zuò)重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也(yě)明确(què)不会(huì)再走老路——不会通过低水平的(de)债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业(yè)升级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动传统产业转型(xíng)升级(jí)，不能当成‘低(dī)端产业(yè)’简单退(tuì)出”，这个(gè)提法(fǎ)很重要(yào)。我(wǒ)们去年底(dǐ)强调接下来(lái)一段时(shí)间的(de)政(zhèng)策需要强调(diào)均衡性和系统性，才能形成经济(jì)发展的合力。卡脖(bó)子的领域要重点支(zhī)持和发展，但是经(jīng)济(jì)的运(yùn)行(xíng)是一(yī)个完整的(de)系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和(hé)金融支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域(yù)、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要(yào)协调(diào)发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢(màn)恢(huī)复，才能够真正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地(dì)理解和执(zhí)行政策，毕(bì)竟即(jí)使是(shì)芯(xīn)片这么最高(gāo)科技的(de)领域，它的下(xià)游需求也主要来自消费电子(zi)产品中的手机(jī)、汽(qì)车、智能家居等等，没(méi)有需求的(de)拉(lā)动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重点是人，作(zuò)为投资生产(chǎn)拉动(dòng)核心的企业家、作为人力资源重点的人(rén)才、承载(zài)民族未来的新生人口、需要关注的老龄(líng)人口(kǒu)。当前(qián)中国(guó)的发(fā)展(zhǎn)逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉(lā)动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部(bù)约束的关键。技术(shù)创新能(néng)力取决于(yú)制度保障下的(de)主(zhǔ)观能动性，在经(jīng)历了过去几(jǐ)年(nián)的非常态(tài)之(zhī)后，在内外部(bù)不确定性(xìng)的制约(yuē)下，如何让(ràng)当前(qián)每(měi)个(gè)主体充(chōng)满信心(xīn)、充满(mǎn)主观能动性，是(shì)政策(cè)的重心。以人(rén)工智能为(wèi)代表的数字经(jīng)济大发展，有(yǒu)可能(néng)能够帮助(zhù)我们适(shì)当缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人力(lì)资源(yuán)的差距，这需要从一(yī)个更(gèng)高的角度理解(jiě)人工(gōng)智(zhì)能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来(lái)是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策力度(dù)和效果有多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外(wài)的潜在(zài)风险到底有多大、美(měi)联储(chǔ)到底下(xià)一步面临的是什么(me)样的经济形势等，投资者希望渐次(cì)判断上述一(yī)系列的重要问题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段。投资者需要(yào)多(duō)一点(diǎn)耐(nài)心，风浪越大，下(xià)一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历(lì)次(cì)股东大会上看到(dào)价值投资(zī)者很重(zhòng)要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将(jiāng)会非常(cháng)明确。这个路径，我(wǒ)们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资的上限是产业现代(dài)化(huà)，科技自(zì)主可用，数字(zì)化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布(bù)局。投资的下限(xiàn)是避免系统性(xìng)的(de)风(fēng)险，在现代化的产业(yè)转型中，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐(fá)的产业是不(bù)能进行(xíng)战略布局(jú)的(de)。投资的中间(jiān)状态是周期(qī)与消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的(de)投资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清(qīng)华(huá)大学管理科学与工程博(bó)士(shì)后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来(lái)确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时研(yán)究(jiū)。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博(bó)士后，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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