文丨明(míng)明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的(de)不断(duàn)升高(gāo)，加之(zhī)三(sān)年疫(yì)情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居民(mín)对未来的(de)收入(rù)预期趋弱(ruò)，私(sī)人部门举债的动力(lì)有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。目前来看，今年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币(bì)政(zhèng)策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬(tái)升和疫情的冲(chōng)击，经济(jì)增速放缓(huǎn)后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资(zī)带(dài)来的收益(yì)高(gāo)于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意举债(zhài)融资(zī)。此(cǐ)后，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负(fù)面冲击，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来的(de)收入预期受到(dào)了一(yī)定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今(jīn)年(nián)进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间(jiān)都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间(jiān)受年(nián)初财(cái)政预算(suàn)的严(yán)格约束。年初的财政预算草案制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实(shí)际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的(de)财政预(yù)算在(zài)正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度(dù)不得突破限额。近几年(nián)仅(jǐn)有两(liǎng)个较为特殊(shū)的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两会召开时间较(jiào)晚，因(yīn)此(cǐ)这一(yī)特别国债事(shì)实上是在当年(nián)财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。二是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释放，严格来讲也(yě)并未突破(pò)预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门今年的(de)举债空间已基本(běn)定格(gé)，经过我们的(de)测算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负(fù)债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有40％左右(yòu)是住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)。房地(dì)产作(zuò)为居民资产中占比最(zuì)大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影(yǐng)响到(dào)居民的消(xiāo)费(fèi)决(jué)策。此(cǐ)外，据(jù)央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的(de)感受以及对(duì)未来(lái)收入的信心(xīn)连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，这(zhè)使得居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾向有所下(xià)降。目(mù)前，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的现象依然存(cún)在，今年(nián)居民(mín)杠杆预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但(dàn)难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具对企业部门(mén)的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了(le)政策加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出(chū)现了(le)边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确(què)结构性货(huò)币(bì)政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济的复(fù)苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。此外(wài)，近年来城投平台综合(hé)债(zhài)务不断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的(de)办法(fǎ)大概有(yǒu)以下(xià)几个维度。一(yī)是城投化债。一季度(dù)城(chéng)投债(zhài)提前(qián)偿还规模的上(shàng)升反映出了地方(fāng)融资(zī)平台积极化债的态度及决心，二季度可能(néng)延续这一(yī)趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务(wù)化解工作。二(èr)是中央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的(de)杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等(děng)方式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。三是(shì)货币政策可(kě)以适(shì)度放松。如果下(xià)半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过适时适(shì)量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实(shí)体融资需(xū)求(qiú)，从而(ér)增(zēng)强(qiáng)企业部门(mén)投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不(bù)及预期(qī)；地(dì)方(fāng)政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足(zú)的背后：

　　私(sī)人部门(mén)举债(zhài)的动力在(zài)下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆(gān)的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速(sù)加持下(xià)，我国名(míng)义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础(chǔ)下，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债(zhài)的(de)客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)的(de)时期，企业整体的(de)经(jīng)营状况(kuàng)一般也较(jiào)好，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资和生产带来的(de)收益(yì)高(gāo)于(yú)债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆经(jīng)营可以(yǐ)带(dài)来(lái)正收益，因(yīn)此企业主观(guān)上(shàng)也(yě)愿意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫(yì)情的(de)冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周期来看，在(zài)经历了三年疫情的(de)冲击之(zhī)后，企业和居民对未来的收入(rù)预期都(dōu)相对(duì)较(jiào)弱，进一(yī)步抬升杠杆(gān)的条件并(bìng)不(bù)充足且(qiě)实际效果(guǒ)可能有限，因此私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与此同时(shí)，现阶段我(wǒ)国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我国的实体(tǐ)经济部门(mén)杠(gāng)杆率(lǜ)已经超(chāo)过(guò)了发达(dá)经济体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的(de)情况(kuàng)，这(zhè)其中既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著，民(mín)企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去2022中国挖了乌克兰多少人才，中国从乌克兰引进了多少人才私人部门(mén)加杠杆是持续的(de)增量，而当前私(sī)人(rén)部门鲜见(jiàn)增量，多(duō)为存量。过(guò)去很长一段时间，民间固定资产(chǎn)投资增速(sù)显著高于全社会固(gù)定资产投资的(de)增(zēng)速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心(xīn)受到影(yǐng)响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固(gù)定资产(chǎn)投资(zī)近乎零增长。第(dì)二，去(qù)年以来(lái)，银行(xíng)信贷大(dà)幅(fú)投向国(guó)有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经(jīng)济中可供投资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分没有进入(rù)实体经济，而是(shì)堆积在金融体系内，对消费(fèi)和投资的刺激(jī)效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资(zī)需求的刺激有限。居民消费对(duì)融资需求(qiú)的(de)刺激相对有限，居(jū)民部(bù)门加(jiā)杠杆的方式主要是通过(guò)房地(dì)产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对(duì)收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求(qiú)难(nán)以回暖，与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门对融资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受(shòu)年初的财政预(yù)算约束。年初(chū)的财政预(yù)算草案(àn)中制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过(guò)我们的测算，今年一(yī)季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突(tū)破限(xiàn)额。最(zuì)近几(jǐ)年有(yǒu)两个相对特殊(shū)的案例，但(dàn)都未(wèi)突(tū)破(pò)预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中(zhōng)央政(zhèng)治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫情(qíng)而推出的一个非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由(yóu)于当(dāng)年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额(é)空间(jiān)的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大，年(nián)中时市场一度预期政(zhèng)府会(huì)调整财政预(yù)算，但最终只使用了专项债的限额空(kōng)间，严格来讲并(bìng)未突(tū)破(pò)预算。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况来(lái)看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间已基本(běn)定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的(de)影响(xiǎng)因素是(shì)房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端来看，中国(guó)居民的资产结构主要可以(yǐ)分为非金融资产(chǎn)和金(jīn)融资产，非金(jīn)融(róng)产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部(bù)分(fēn2022中国挖了乌克兰多少人才，中国从乌克兰引进了多少人才)是(shì)住房资(zī)产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产的价值便出现缩水，除(chú)一线城市二手房(fáng)价表现相对坚(jiān)挺之外，多数(shù)城市二(èr)手房(fáng)价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现由负转正，预计(jì)今(jīn)年回升的空(kōng)间仍(réng)受限。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的(de)组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影响到居民(mín)的消费决(jué)策(cè)。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查(chá)问(wèn)卷显示(shì)，居民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来收入的(de)信心连续多个季度(dù)处(chù)于50％的临(lín)界值之下，尽管在今(jīn)年(nián)一(yī)季度有所回暖，但仍(réng)旧(jiù)距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入感(gǎn)受以及对(duì)未(wèi)来收入不确定性(xìng)的担忧使(shǐ)居民更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而(ér)使得消费和(hé)投(tóu)资（购买金(jīn)融资(zī)产）的倾向有所(suǒ)下(xià)降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得(dé)居(jū)民的贷款减少而存款变多(duō)，居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)收缩。今年以来，居(jū)民(mín)新增贷(dài)款的累(lèi)计值随同比有所回升(shēng)，但(dàn)仍(réng)远不及(jí)同样为(wèi)复苏(sū)之(zhī)年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计(jì)新增存款更(gèng)是达到了疫情以(yǐ)来的最高(gāo)值。存(cún)贷款(kuǎn)的表现共同反映(yìng)出居民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款(kuǎn)的增(zēng)长势头相较疫情(qíng)期间有所好转(zhuǎn)，但由于(yú)房地产价格回(huí)升空间有(yǒu)限以(yǐ)及居(jū)民(mín)收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压(yā)力较大的制约(yuē)。

　　今年(nián)的(de)政策(cè)性支持或将(jiāng)边(biān)际退坡。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及结构性工(gōng)具对(duì)企业部(bù)门的融(róng)资进行了很(hěn)大的支持，但政策(cè)性金融工具和结(jié)构性工(gōng)具(jù)属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支(zhī)持从边际(jì)上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货币政策工具的(de)使用进度相对(duì)较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步提(tí)升额度的空间有限。去年以来新设(shè)立的普惠养老专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款、交通(tōng)物流专(zhuān)项再(zài)贷款、民企债(zhài)券融(róng)资支(zhī)持(chí)工具以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷款支持计(jì)划(huà)等工具的使用进度相对较慢(màn)，截至今年(nián)3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外(wài)，今年(nián)一季度(dù)新(xīn)设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划余额仍为零(líng)。由于多项工(gōng)具的使用进度偏慢(màn)，预(yù)计央行未来进一(yī)步提升额度(dù)的可能性较低(dī)。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近(jìn)些年来(lái)，城投平台的综合债务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规(guī)模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠(gāng)杆的支(zhī)持或将受(shòu)限。

　　超(chāo)预(yù)期(qī)信(xìn)贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行(xíng)体系对企业部门(mén)发放(fàng)了近9万亿信(xìn)贷(dài)，创下历史(shǐ)同期(qī)最高(gāo)水平，超(chāo)过去年全(quán)年的一半，其可持续性(xìng)难以保(bǎo)证(zhèng)，预计(jì)信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布(bù)的(de)4月份信(xìn)贷数据中(zhōng)可(kě)能就会有所体(tǐ)现(xiàn)。在经历了(le)一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩余时间内的(de)杠杆(gān)抬升(shēng)幅度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，未来(lái)的解决办法(fǎ)我们认为可(kě)以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化(huà)债。地方债(zhài)务压(yā)力的化(huà)解是(shì)今(jīn)年(nián)政府工作的中心之一，而一季度城投债提前(qián)偿还规(guī)模的上(shàng)升也(yě)反映出了(le)地方融资平(píng)台(tái)积极化债(zhài)的态度(dù)及决心。二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的(de)地(dì)方(fāng)债(zhài)务化解(jiě)工(gōng)作(zuò)，为(wèi)企业部门(mén)的杠杆抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则(zé)为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)层面(miàn)的情况(kuàng)相(xiāng)反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过(guò)推(tuī)出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策(cè)适度放松。如(rú)果下半年经(jīng)济(jì)增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释(shì)放流动性(xìng)，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部门的(de)融(róng)资(zī)成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从而(ér)增(zēng)强企(qǐ)业部门投(tóu)资(zī)的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及(jí)预期(qī)；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度不及预(yù)期(qī)；国内政策力(lì)度(dù)不及(jí)预(yù)期。

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