《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实(shí)现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期(qī)对市场的整体(tǐ)观(guān)点(diǎn)是大概率市(shì)场处于“战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市(shì)场(chǎng)可能继续对一季报定价(jià)，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点(diǎn)。同时(shí)我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特(tè)估全(quán)年(nián)的(de)投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他(tā)板块分化(huà)较为极致，也是(shì)不(bù)争的事实，提醒大(dà)家(jiā)这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一(yī)中特(tè)估(gū)上(shàng)涨之(zhī)后连(lián)续(xù)回调，一季报业绩尚可(kě)、同时(shí)前期(qī)又没有定价充分的(de)火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等(děng)有一定的(de)超额(é)收益，但是反弹(dàn)也相对(duì)脆弱。国(guó)内外(wài)公布(bù)的部分经济金融数据传(chuán)递的信息都没有明(míng)确(què)的方向性，股市(shì)和债市依然定价(jià)国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上提供(gōng)明显(xiǎn)的增量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个行业中(zhōng)有7个行业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出(chū)现下(xià)跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处(chù)于历史高位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位估(gū)值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保、公(gōng)用事业(yè)、汽车(chē)等行(xíng)业(yè)位于前(qián)列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一年内(nèi)高(gāo)点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业(yè)换手(shǒu)率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额(é)占比位(wèi)于(yú)一年内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔(yú)、基础化(huà)工、综合等(děng)行业(yè)成(chéng)交(jiāo)额占比位于一(yī)年(nián)内低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿(yì)美(měi)元。出口预测可能是打脸市场预(yù)期次数(shù)最多的(de)指标(biāo)之一(yī)，正(zhèng)如(rú)每(měi)年大家对出(chū)口进行展望一(yī)样，今(jīn)年年初的出口确实又再次(cì)超出大家的预期。今年(nián)出(chū)口(kǒu)的变(biàn)化，需要我们审(shěn)视、理解出(chū)口的中期逻(luó)辑(jí)变化：中国的国家(jiā)战略在清晰(xī)地(dì)知道(dào)欧美日(rì)韩的战略意图之后，在过去几年做了(le)很多的应(yīng)对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中(zhōng)国(guó)家逐渐被更(gèng)充分地融(róng)入到中国经济圈，成(chéng)为外需(xū)和中国全球战(zhàn)略的重(zhòng)要一环(huán)，也(yě)需要成为(wèi)我们日后分(fēn)析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和(hé)金融系统在过去一段(duàn)时间的风险暴露(lù)逐(zhú)渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要(yào)出口(kǒu)国家(jiā)近期的数(shù)据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全(quán)球(qiú)经(jīng)济(jì)动能走弱，一带(dài)一路和(hé)东盟可能(néng)也(yě)无法(fǎ)单(dān)独把中国(guó)出口稳住。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之(zhī)后，经济的(de)复苏斜率(lǜ)明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化又还(hái)没有看到(dào)，当前市场大逻(luó)辑是(shì)相对(duì)缺乏的(de)，这是我们(men)觉(jué)得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速(sù)放(fàng)量(liàng)后逐渐回归(guī)正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看(kàn)上(shàng)去比(bǐ)去年(nián)多(duō)，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就(jiù)今年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷(dài)提(tí)前发(fā)力(lì)，所(suǒ)以(yǐ)投(tóu)放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了积压需(xū)求暂时释(shì)放(fàng)之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中长贷(dài)同(tóng)比比去年萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味着居民可能非(fēi)但没有(yǒu)明显增加房(fáng)贷的意(yì)愿，反而在加(jiā)大还贷(dài)的量，这(zhè)与(yǔ)前(qián)段(duàn)时(shí)间新(xīn)闻报(bào)道(dào)的居(jū)民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不完全统计(jì)的4月部(bù)分银(yín)行的理(lǐ)财规模(mó)变化，银(yín)行理财出现(xiàn)了明显的(de)回流，但(dàn)在(zài)权(quán)益市场上资金(jīn)回流(liú)并不明显，因此(cǐ)极有可能流(liú)到了低风险低波(bō)动的相关产品上。这说(shuō)明无(wú)论是对实物投资(zī)还是(shì)金(jīn)融投资(zī)，居民(mín)部门的(de)风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随(suí)着(zhe)居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部(bù)门其实并不(bù)缺钱(qián)，但大家都在等(děng)待(dài)权益市(shì)场(chǎng)系统性(xìng)风险偏好抬升的一个明(míng)确的政策(cè)或者基本(běn)面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动(dòng)力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的(de)是(shì)国内修(xiū)复动力(lì)偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价(jià)格维持低(dī)迷。我(wǒ)们也(yě)判(pàn)断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品价格同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持(chí)平，这反(fǎn)映的是普通消费品(pǐn)的需(xū)求修复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏服务项的(de)消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大(dà)幅(fú)回落(luò)，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影响，同时全球(qiú)库存周期(qī)去化(huà)，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产资(zī)料(liào)价(jià)格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活资料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油(yóu)和天(tiān)然(rán)气开采、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他燃料(liào)加(jiā)工、黑色金属冶炼和(hé)压延(yán)加工(gōng)业均有(yǒu)较(jiào)大拖累(lèi)，电力、热力(lì)的(de)生产和供应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个(gè)月处在低位，我们认为这反映初中女生800米成绩对照表，中考女子800米标准时间的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来(lái)的食品价格下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复(fù)，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难回(huí)到(dào)1%水平之上，投资均(jūn)不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业(yè)刚性(xìng)成本下(xià)降，修复盈利能力，关(guān)注通(tōng)胀的修(xiū)复更多反映的(de)是(shì)需求修复的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大(dà)，要保持(chí)交(jiāo)易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基本面的(de)分析出(chū)发(fā)，我们(men)仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的交(jiāo)易机会”的判(pàn)断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的(de)买(mǎi)入理由(yóu)是大盘指数再度接(jiē)近前期(qī)低位，这(zhè)为我们提供了布局机会(huì)，交易的(de)反弹概率在加大。从策(cè)略角度(dù)看(kàn)，投资(zī)者(zhě)需要高度重视(shì)交易的灵活性(xìng)。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构(gòu)与节奏(zòu)，反(fǎn)弹(dàn)带(dài)来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机会(huì)较大呢(ne)？创金合信基(jī)金宏观策略(lüè)配置团队观察各家分(fēn)析师对申万各行(xíng)业2023年归母净利(lì)润的(de)预测，可以(yǐ)作为(wèi)参考。如果让反弹(dàn)更(gèng)扎实一(yī)些(xiē)，预期业绩变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来(lái)看，市场(chǎng)对公(gōng)用事业、石油石化、房地(dì)产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林(lín)牧渔、钢铁等(děng)行业基本(běn)面预(yù)期有所调整，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士(shì)，创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家(jiā)，投(tóu)委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大(dà)学经济学博(bó)士(shì)，清华大学管理科学(xué)与工(gōng)程(chéng)博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学(xué)以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在(zài)周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用财政的视初中女生800米成绩对照表，中考女子800米标准时间(shì)角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学(xué)士(shì)，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学博(bó)士后，学(xué)术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期(qī)刊。

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