《基金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景(jǐng)是市场进入(rù)了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不(bù)是非常清晰。周(zhōu)末(mò)中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是(shì)战略性(xìng)的布(bù)局，很多(duō)投(tóu)资(zī)者(zhě)更喜欢(huān)战术性(xìng)的(de)机会。伯(bó)克希尔哈(hā)撒韦年度(dù)股(gǔ)东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球(qiú)投资者(zhě)的目光，投资者总希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各(gè)异(yì)的。不仅(jǐn)如此，伯克希(xī)尔决策(cè)者对(duì)宏观环境的担忧，对数字(zì)技(jì)术的批判，很(hěn)多与会者(zhě)收(shōu)获的可能不(bù)是清晰的思(sī)路，而是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六绝、七(qī)翻身”的(de)说法，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开(kāi)始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是(shì)有(yǒu)季节(jié)性(xìng)的，但这未必是历史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市场在(zài)新的(de)政策基调下开(kāi)始全(quán)面大反攻。我们需要因时(shí)而(ér)变，投资者(zhě)需(xū)要考虑到当前(qián)的市场背景(jǐng)已(yǐ)经和之(zhī)前有很大(dà)的不同。当前市场(chǎng)进(jìn)入战略(lüè)僵持阶段的一个重要理由是(shì)除了逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此(cǐ)才有了(le)上述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的地方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市(shì)场已经提(tí)前交(jiāo)易了政策(cè)的方(fāng)向，而且(qiě)今年国(guó)内的(de)政策(cè)本身也不是大开大合。新出台的政策更(gèng)多地在落(luò)实(shí)上，较少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据、金(jīn)融数据和增长(zhǎng)数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济(jì)和中特估(gū)依然既有政策、也有业绩或(huò)者有(yǒu)未(wèi)来预期的业绩(jì)改(gǎi)善，但短期游(yóu)戏、传媒(méi)、中(zhōng)特(tè)估与其(qí)他(tā)板块分化较为极(jí)致，也是不(bù)争的事实。除了这(zhè)两(liǎng)条主(zhǔ)线外(wài)，金融、消费和公用事业(yè)有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主题(tí)，新能源崩坏的(de)筹码(mǎ)预(yù)期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看(kàn)，投资者并(bìng)未形(xíng)成一致预期。随着一(yī)季报的披露(lù)，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和(hé)表现(xiàn)有韧性的(de)金(jīn)融、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定(dìng)表现。不(bù)过(guò)，随着(zhe)业(yè)绩的公布反(fǎn)而(ér)出现了一定的买预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧性的(de)农林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体(tǐ)表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示企业盈利(lì)仍在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺(quē)乏特(tè)别(bié)明(míng)显的(de)亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额(é)收益过于(yú)显(xiǎn)著，目前除了游戏、传(chuán)媒一(yī)枝(zhī)独(dú)秀外(wài)，其(qí)他TMT细分领域阶(jiē)段(duàn)性有所回(huí)调。中特(tè)估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近(jìn)市(shì)场调整的时(shí)候整体表现较好。在这两条我们看好的全(quán)年主线之外，市场部分定(dìng)价了(le)一季报行情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金(jīn)融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意(yì)味(wèi)着短期盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可(kě)的(de)板块，整体(tǐ)反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利有一定的(de)修复，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而(ér)明确的：政(zhèng)策关注产(chǎn)业升(shēng)级和人的(de)问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议密集召(zhào)开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局会议、中央(yāng)财(cái)经(jīng)委会议(yì)和国常会相继召(zhào)开(kāi)。决策(cè)层(céng)对于当前经济(jì)复苏动力不(bù)足(zú)、复(fù)苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的(de)工(gōng)作重(zhòng)点是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确不会(huì)再走老路——不会(huì)通过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会(huì)议(yì)的一(yī)个新(xīn)提法是“坚持三次(cì)产业(yè)融(róng)合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统(tǒng)产(chǎn)业转型升级，不(bù)能当成‘低端(duān)产(chǎn)业(yè)’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强调接(jiē)下(xià)来一段时(shí)间(jiān)的政策需要强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发展的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域要重点(diǎn)支持(chí)和发展，但(dàn)是经济的(de)运行(xíng)是(shì)一个完整的系统(tǒng)，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领域(yù)和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方(fāng)面(miàn)需要协调发展，大家的(de)信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能(néng)够(gòu)孤立(lì)、片(piàn)面地理解(jiě)和执行(xíng)政策(cè)，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯片(piàn)这么最高科技(jì)的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自(zì)消费电子(zi)产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等(děng)等，没有需(xū)求的拉动(dòng)，产业(yè)的发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量(liàng)的人(rén)才红利

　　另外(wài)，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是(shì)人，作为投资生(shēng)产拉(lā)动核心的企业(yè)家、作为(wèi)人力(lì)资(zī)源重点的人(rén)才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从(cóng)资本和劳动要(yào)素(sù)拉动转向人力(lì)资源(yuán)拉(lā)动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新(xīn)能力取决于制(zhì)度保障(zhàng)下(xià)的主观能(néng)动性，在经(jīng)历(lì)了过去几(jǐ)年的(de)非常态之后，在(zài)内外部(bù)不确定性(xìng)的(de)制(zhì)约下，如何让当前(qián)每个主体充满信(xìn)心(xīn)、充满主观能动性，是政策(cè)的重心。以人工(gōng)智能为(wèi)代表的数字经济大(dà)发展，有可能能够(gòu)帮(bāng)助我们适当缩小国际竞(jìng)争中人力资(zī)源的差距(jù)，这需要从一(yī)个更高的角度理解人工(gōng)智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政策(cè)力(lì)度和效(xiào)果有多大(dà)、盈利能否实(shí)质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋(qū)缓的压(yā)力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临(lín)的是(shì)什(shén)么(me)样的(de)经(jīng)济(jì)形势等，投资(zī)者希望渐次(cì)判断(duàn)上(shàng)述一(yī)系(xì)列(liè)的重要问题的(de)程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这是(shì)我(wǒ)们从(cóng)巴菲特历次股东大会上看到价(jià)值(zhí)投资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实(shí)的清晰，投(tóu)资路径也(yě)将会非(fēi)常明确。这个路径(jìng)，我们从产业视角做了一(yī)下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限(xiàn)是(shì)产业现代化，科技自(zì)主(zhǔ)可(kě)用(yòng)，数字化、高端(duān)化与智能化(huà)是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战略(lüè)布局。投资的下(xià)限是(shì)避免系统性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史步伐的(de)产业是不能进行战略(lüè)布局的。投资的中间状态是(shì)周(zhōu)期与(yǔ)消费行业，是战术性(xìng)的(de)布(bù)局。

　　产业视角下的(de)投资路(lù)线(xiàn)图

卯怎么读，卯足劲是什么意思解释style="BORDER-TOP: #000000 1px solid; BORDER-RIGHT: #000000 1px solid; BORDER-BOTTOM: #000000 1px solid; BORDER-LEFT: #000000 1px solid" border="1" alt="产业视角下的投资(zī)路线图" sr卯怎么读，卯足劲是什么意思解释c="http://img.jrjimg.cn/2023/05/20230508104829140.png">

　　【了(le)解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学(xué)博士，清华(huá)大学(xué)管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域(yù)经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力(lì)于在(zài)周期(qī)波动的框架内运用(yòng)财(cái)政(zhèng)的(de)视角解构宏(hóng)观(guān)经济的(de)运(yùn)行，将(jiāng)中国(guó)经(jīng)济看作一(yī)份资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的方式来(lái)确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国(guó)社科院(yuàn)经(jīng)济学博(bó)士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经(jīng)济学(xué)期(qī)刊(kān)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 卯怎么读，卯足劲是什么意思解释