“现在(zài)的(de)房(fáng)地产(chǎn)很难再出现像过去十年的(de)系统性行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让(ràng)机构(gòu)和(hé)投资者(zhě)的(de)关注度从板块向单个标的转移。上海利檀(tán)投资(zī)董(dǒng)事长陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业绩，还(hái)是估值，房地产都(dōu)已经双杀到了最底部(bù)，而(ér)且(qiě)是(shì)反复地(dì)杀(shā)到了底部，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重(zhòng)要参(cān)考

　　那(nà)么(me)如何寻找房地产(chǎn)个股(gǔ)的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道(dào)中(zhōng)进行选择，需要(yào)非常(cháng)小心，避免(miǎn)选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需要满足以下(xià)三个(gè)基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有(yǒu)踩过红(hóng)线的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如(rú)果关(guān)注一下今年房地(dì)产的开发资金来源，可(kě)以发现，其实银行的(de)信贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来(lái)源(yuán)来(lái)自新盘的(de)销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房(fáng)企能从银(yín)行拿到钱，其实主要还是那些有(yǒu)国企背景的(de)房企，民(mín)营房企相对比较困(kùn)难，所以整(zhěng)个行业(yè)出现了一(yī)个很明显的(de)分(fēn)化(huà)，无(wú)论是在(zài)销售，还是融资等各个方(fāng)面都非常(cháng)明(míng)显(xiǎn)。现(xiàn)在(zài)有(yǒu)国资背景(jǐng)的房企在资本市场表现相对较好，但(dàn)没有(yǒu)国资(zī)背景的民(mín)营房企股(gǔ)价大(dà)多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房(fáng)地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢(yíng)家(jiā)”。而(ér)具体(tǐ)到(dào)如何挖掘，我们会特(tè)别重视企业的成(chéng)本优(yōu)势，更具(jù)体一点，就(jiù)是它(tā)的(de)净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业内的最低水平(píng)；利(lì)润率(lǜ)是不是行(xíng)业内最高的；融(róng)资成本是否是行(xíng)业内(nèi)最低的；建安(ān)成本(běn)是否也是业(yè)内最低的；这些都是我们看重的一家房企的(de)综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时(shí)满(mǎn)足(zú)上述条件的房企(qǐ)并不多(duō)。即(jí)便是在(zài)国央企中，仍(réng)有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势(shì)。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据(jù)Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股(gǔ)份(fèn)、城投控股等(děng)国(guó)央企房企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难(nán)看(kàn)出(chū)，即(jí)便是(shì)有着较(jiào)稳(wěn)健(jiàn)特色(sè)的(de)国央企房企，其财务指标称(chēng)得上(shàng)完全健康的仍是少数。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚(shèn)至地方(fāng)国企开始大(dà)举扩张。而这无疑又(yòu)进一步(bù)考验着国央(yāng)企(qǐ)的资金(jīn)链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛(chí)有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房(fáng)企储(chǔ)备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的(de)预(yù)判未(wèi)来市场，以及(jí)过(guò)于激(jī)进(jìn)的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能(néng)让房企重(zhòng)蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一(yī)家房(fáng)企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会来(lái)了，其开始在一线城市进行大(dà)举(jǔ)拿(ná)地，净负债率(lǜ)也由(yóu)此前(qián)的33％左右水准提高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接近三分之一(yī)。与此同时，该房企新(xīn)购入地块(kuài)也(yě)实现了快速(sù)的开盘利用率，预计今(jīn)年会有更多的楼盘入(rù)市。像这(zhè)类企(qǐ)业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面(miàn)，在(zài)于它本身(shēn)储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中(zhōng)一半在(zài)一(yī)线城(chéng)市，另外一半也主要集中(zhōng)在强二线(xià辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么n)和二线城市；另一方面，它的(de)扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些房企的扩张速(sù)度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的(de)民(mín)营企业的(de)影(yǐng)子。虽然说，见到(dào)机(jī)会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如果负(fù)债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没有想象(xiàng)得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要(yào)还是看(kàn)房企的净(jìng)负(fù)债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企(qǐ)的净负债率要(yào)求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当(dāng)前房地产(chǎn)行业的(de)复(fù)苏速度并没有那么(me)快，所(suǒ)以要(yào)规(guī)避公司净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)提高到(dào)一个比较危(wēi)险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发(fā)股份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年(nián)净负(fù)债率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债(zhài)率持续居高(gāo)不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地(dì)、中国海(hǎi)外发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行(xíng)较积(jī)极(jí)的拿地策略(lüè)的(de)同时，也较好地(dì)控制了(le)公司的(de)扩(kuò)张速(sù)度与净负债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实(shí)际上，他们是以(yǐ)同一筛选标(biāo)准(zhǔn)来(lái)看国央企与民(mín)营房(fáng)企，但在(zài)各维度的(de)实际(jì)表现上，国央企确实(shí)会更胜一(yī)筹。如国央企的融资成(chéng)本更(gèng)低，融(róng)资渠道(dào)也(yě)更顺(shùn)畅，能够做到(dào)想融(róng)就融，这(zhè)样，国央企(qǐ)自(zì)然而然就具有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加(jiā)看好国央企，但这也并不意味(wèi)着，民营企业中(zhōng)就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数(shù)民营房(fáng)企同样(yàng)受到机(jī)构的(de)青(qīng)睐(lài)。比如，根据2023年一季(jì)报(bào)，滨江(jiāng)集(jí)团的(de)十大流(liú)通股(gǔ)东中新(xīn)进了“中国工商银行股份有限公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国回报灵活配置混合(hé)型证券投资基(jī)金”“全国(guó)社保基金一一(yī)六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私(sī)募(mù)珠海阿巴马资产管理有限公司就长期(qī)持有滨江集(jí)团(tuán)。根据一季报，该资产公司的几只产品合(hé)计持有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存在一(yī)定关(guān)系。2020年以来(lái)的近(jìn)三(sān)年(nián)时间，房地产(chǎn)市场整体在走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作(zuò)为杭州本土房(fáng)企(qǐ)的(de)滨江集团(tuán)仍是表现出(chū)较强的(de)韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增(zēng)土储、股价表现(xiàn)等(děng)多(duō)维度都表现(xiàn)了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)扣非(fēi)归(guī)母净利(lì)润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次(cì)实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的持续增长(zhǎng)，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略(lüè)布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成(chéng)营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到(dào)近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金(jīn)额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的(de)较突出表现，也让滨江集团的(de)房企(qǐ)排(pái)名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的(de)房企排名已冲(chōng)进前十，根据(jù)中指数(shù)据，2023年(nián)前(qián)4月，滨江(jiāng)集(jí)团实现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意(yì)的(de)是，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更(gèng)是迎(yíng)来多家(jiā)机构的集中调研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日(rì)接受(shòu)了信达证券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建信养老、新(xīn)华(huá)养(yǎng)老等18家机构调(diào)研(yán)。

　　产业链布局重(zhòng)点(diǎn)移至存(cún)量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房(fáng)地产(chǎn)产业链上的中游(yóu)环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤等材料(liào)供(gōng)应商，而(ér)下游应用行业主要包(bāo)括中介服务、家用电器、物业管理、家(jiā)居(jū)用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开(kāi)发环节与上游(yóu)材料端(duān)息息(xī)相关，新(xīn)盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存(cún)量房时代，所(suǒ)以对地(dì)产产业(yè)链，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域(yù)，我们相对(duì)看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时间(jiān)的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的数据(jù)充(chōng)分说明了这一点(diǎn)，在新(xīn)房销(xiāo)售见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于地产产业链(liàn)，我们相对看好和(hé)内装相(xiāng)关的(de)行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰(shì)等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游(yóu)细分中(zhōng)相关赛道龙(lóng)头年内表(biǎo)现的(de)统计，目前暂(zàn)居前(qián)两位的(de)都是来(lái)自家纺赛道的(de)公(gōng)司，它(tā)们(men)分别是富安娜和(hé)水星家(jiā)纺(fǎng)，特别(bié)是前者在月线连收(shōu)七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜(nà)主要从事纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度(dù)报告显示，报告(gào)期内，富安娜(nà)实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司(sī)股东(dōng)的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一(yī)季报的(de)十大流(liú)通股(gǔ)股东来看，能够发现该股早已(yǐ)成(chéng)为基金重(zhòng)仓股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动(dòng)价值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值和私募的明(míng)河2016，都(dōu)在其中(zhōng)出现(xiàn)，占据了(le)半壁(bì)江山。需要(yào)强(qiáng)调(diào)的是(shì)，中欧的两只基金都是价值(zhí)派基金经理曹名长在管的产品，首季(jì)其同时重(zhòng)仓的房地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链股票还有金地(dì)集团和大亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几(jǐ)年曾(céng)经风(fēng)光一时(shí)的家居板块也因疫(yì)情(qíng)、消(xiāo)费复苏进程(chéng)缓慢等多(duō)因(yīn)素一度沉(chén)寂(jì)，不(bù)过好在(zài)困(kùn)境反转露(lù)出曙光，家居板(bǎn)块中年(nián)内(nèi)表现最好的(de)是志邦家居。同(tóng)一时间段，该(gāi)股年(nián)内上涨已经超过(guò)23％，从(cóng)业绩来看，无(wú)论是营收还是(shì)归(guī)母净利(lì)润，公司(sī)都实现了同比双升。<辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么/p>

　　从公司(sī)的十大流通股股东来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理(lǐ)的(de)广发策略优选和广(guǎng)发安(ān)宏回报均增加(jiā)了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志(zhì)邦(bāng)家居十大流通股股东中仅有的两只公募(mù)。有(yǒu)意思的(de)是(shì)，他(tā)似(shì)乎对于(yú)定制家居(jū)类标的情有独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只产(chǎn)品均登(dēng)榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下(xià)游的物业股也越来越被(bèi)机构所(suǒ)青睐(lài)，不(bù)过这类标的大多(duō)在香港上市，如何选择成为难题。对此，前(qián)述上海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业服务不(bù)是一个(gè)高毛利(lì)的行业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的(de)钱(qián)，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端(duān)楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到(dào)期的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提(tí)价的(de)公(gōng)司很(hěn)少，因(yīn)为物业公司(sī)很容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安这(zhè)些(xiē)固定人(rén)员成本(běn)的年度(dù)增长，不过(guò)服务没有特别(bié)好，客户没有那么满意，能做到提(tí)价难(nán)度是非常(chá辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么ng)大的。但(dàn)是(shì)该公司能在业内做到到(dào)期之后提价率(lǜ)比较高(gāo)，这跟它的定(dìng)位(wèi)和比较好的服务是有关(guān)系的。”他进一(yī)步强(qiáng)调。

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