文丨(gǔn)明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的不断升(shēng)高，加(jiā)之三(sān)年(nián)疫情扰动，经(jīng)济潜(qián)在(zài)增(zēng)速(sù)放(fàng)缓(huǎn)后企(qǐ)业(yè)和居(jū)民对未来的收(shōu)入预(yù)期趋(qū)弱，私人部(bù)门(mén)举债(zhài)的动力有所(suǒ)下(xià)降。目前来(lái)看，今年三(sān)大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，城投(tóu)化(huà)债、中(zhōng)央政(zhèng)府加杠杆以及货币(bì)政策适度放松或(huò)是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升和疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济增速(sù)放缓(huǎn)后私人(rén)部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的收益高(gāo)于债务(wù)增加(jiā)而产生(shēng)的利(lì)息(xī)等成本，企(qǐ)业(yè)主观上也愿意举(jǔ)债(zhài)融资(zī)。此后，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及(jí)疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来的收入(rù)预期(qī)受到(dào)了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年进一步(bù)加杠(gāng)杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务空间受年(nián)初财(cái)政预算的严格约束(shù)。年初的财政预(yù)算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年(nián)的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来看，年(nián)初的财(cái)政预算在(zài)正常年(nián)份是较为严格的约(yuē)束(shù)，举(jǔ)债额(é)度不得突破(pò)限(xiàn)额(é)。近几年仅有两(liǎng)个较(jiào)为特殊的案例(lì)：一(yī)是2020年的抗疫(yì)特别国债(zhài)，由于当年两会召开(kāi)时间较晚，因此这一特别国(guó)债事实(shí)上是在当(dāng)年财(cái)政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门(mén)今年(nián)的举债(zhài)空间已基本定格，经过我们的(de)测算，今年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债表难以扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的资(zī)产(chǎn)中有40％左右是住(zhù)房资产(chǎn)。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通(tōng)过(guò)财富效应影响到居民(mín)的(de)消费决(jué)策(cè)。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇(zhèn)居(jū)民对当期(qī)收入的感受以及对未来收(shōu)入的(de)信心连续多个(gè)季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下，这使(shǐ)得(dé)居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资的(de)倾向有(yǒu)所下降。目(mù)前(qián)，居民减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年(nián)居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压(yā)力(lì)较(jiào)大的制约。去年以来(lái)，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具对企(qǐ)业部(bù)门的融资提供了较(jiào)大支持，但二(èr)者均属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多(duō)次(cì)明确结构性货币政策(cè)工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。此外，近年来(lái)城投平台综合(hé)债务不断走高，城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办法大(dà)概有以下几个维度。一是城(chéng)投化债。一季度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的(de)上升(shēng)反(fǎn)映出(chū)了地(dì)方融资平台(tái)积极化(huà)债的态(tài)度及决心，二季度(dù)可能延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年(nián)年底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。三是货(huò)币政策可以(yǐ)适度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过适时适量(liàng)地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资(zī)成本(běn)，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济(jì)复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的(de)动力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀(zhàng)增速加持下(xià)，我国(guó)名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济(jì)快速发展的(de)时期，企业整(zhěng)体的经营(yíng)状况一般也(yě)较好(hǎo)，企业(yè)利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资和生产带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利(lì)息等成(chéng)本(běn)，此时对企业来说(shuō)杠杆经(jīng)营可以带来(lái)正收益，因此(cǐ)企业主观(guān)上也愿意加(jiā)大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来，我国(guó)名义(yì)GDP的高(gāo)增速未能延(yán)续，加杠杆的(de)基础不再。随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升以(yǐ)及(jí)疫情的冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。从(cóng)中短周期来看，在经(jīng)历了三年(nián)疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未(wèi)来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的(de)条件并不充足且实际效(xiào)果可能有限，因此私(sī)人部门加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的(de)宏观杠杆率相(xiāng)对偏(piān)高(gāo)了，在去年我国的(de)实体经济部门杠杆(gān)率(lǜ)已经超过了发达(dá)经济体的(de)平均水(shuǐ)平，进一步(bù)加杠杆的(de)空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面临内需不(bù)足(zú)的情况，这其中既受企业(yè)部门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部(bù)门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业(yè)部门融(róng)资状况分化显(xiǎn)著(zhù)，民(mín)企融资(zī)需求(qiú)偏弱(ruò)，而(ér)部分国企(qǐ)融资则面(miàn)临过剩的(de)问题。第一，过去私人部门(mén)加杠(gāng)杆是(shì)持续(xù)的增(zēng)量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社(shè)会固(gù)定资(zī)产(chǎn)投资(zī)的增速。然而近几年(nián)，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心受到影响，投资(zī)意(yì)愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢(huī)复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资(zī)的机会在减少，信贷(dài)中有很大一部分(fēn)没有进(jìn)入实体经济(jì)，而(ér)是堆积在金(jīn)融体系内，对(duì)消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门(mén)消费(fèi)回暖对融资需求的刺激(jī)有限(xiàn)。居民(mín)消(xiāo)费对融资需求(qiú)的刺激相(xiāng)对有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是通过(guò)房(fáng)地产，此外(wài)则(zé)是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入(rù)的(de)信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽(qì)车(chē)的需求也(yě)在过往有一定透(tòu)支(zhī)，因(yīn)此(cǐ)居民部门对(duì)融资(zī)需求的刺激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受年(nián)初的(de)财政预算(suàn)约束。年初的财(cái)政预算草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)额度(dù)要低于去年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份是较为严格的(de)约束，举债额度不(bù)得突破限额。最近几年(nián)有两个相(xiāng)对特殊的案例(lì)，但都未(wèi)突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会(huì)议上提出要发行的抗疫特(tè)别国债(zhài)，是为应(yīng)对新冠疫情而推(tuī)出的一个非常(cháng)规财政工具，不计(jì)入财(cái)政赤字。由于当年两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别国债事(shì)实上(shàng)是(shì)在当年(nián)财(cái)政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年(nián)经济(jì)受(shòu)疫情的冲(chōng)击较大，年中时市(shì)场(chǎng)一(yī)度预期政府会调整财政预(yù)算，但最终只使用了专(zhuān)项债的(de)限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看(kàn)，狭义(yì)政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，政府部门只能(néng)严格按(àn)照预(yù)算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主要的(de)影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气度(dù)、居民收入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居(jū)民的(de)资产结构主要(yào)可以分(fēn)为非金(jīn)融资产和金融资产，非金(jīn)融产中绝(jué)大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷制约了居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其中绝大部(bù)分是住房资产，占总资(zī)产的40％左右(yòu)。然而从去年开(kāi)始(shǐ)，房地产的(de)价值便出现(xiàn)缩(suō)水，除一线城市(shì)二手房(fáng)价表现相对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城市二(èr)手(shǒu)房(fáng)价(jià)格同比出现下降(jiàng)，今(jīn)年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为(wèi)居(jū)民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的(de)组成部分(fēn)，房价(jià)下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负(fù)债(zhài)表本(běn)身(shēn)的(de)缩(suō)水，也会通过财富(fù)效应影(yǐng)响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心(xīn)的(de)回暖需要(yào)时间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当(dāng)期收入的感受以及对(duì)未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多个季度处(chù)于(yú)50％的(de)临界值(zhí)之下，尽管在今年(nián)一(yī)季度有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离疫(yì)情前(qián)有着不(bù)小的(de)差距(jù)。收入(rù)感(gǎn)受以及对未来收入不确定性的担忧(yōu)使居(jū)民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买金(jīn)融(róng)资产(chǎn)）的(de)倾(qīng)向有所(suǒ)下降。截(jié)至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来的较高(gāo)水平，消(xiāo)费与投(tóu)资(zī)则(zé)分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民收入(rù)和信心的下(xià)滑(huá)，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少而(ér)存款(kuǎn)变多，居(jū)民资产负(fù)债表收(shōu)缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的(de)累计值(zhí)随同比有所回升(shēng)，但仍(réng)远(yuǎn)不及(jí)同(tóng)样(yàng)为复苏(sū)之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累(lèi)计新(xīn)增存款更是达到(dào)了疫(yì)情以(yǐ)来的最高值(zhí)。存贷款的表现(xiàn)共同反映(yìng)出居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的收(shōu)缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房地(dì)产价格回升空间有限以及居民收(shōu)入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资(zī)产负债(zhài)表扩(kuò)张的动力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政策(cè)边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支(zhī)持或将边际退坡。去(qù)年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构(gòu)性工具对(duì)企业部门(mén)的融资进行了很大的(de)支持，但政策(cè)性金融工具和结构性工具(jù)属于逆(nì)周期工具(jù)。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复(fù)苏之年(nián)的(de)2021年出(chū)现了边(biān)际退出(chū)。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，央(yāng)行多(duō)次明确结构(gòu)性货币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从边(biān)际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。

　　部分结(jié)构性货币(bì)政策工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额(é)度，进一步提升(shēng)额度(dù)的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项(xiàng)再(zài)贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以(yǐ)及(jí)保交楼贷款支持计(jì)划等工具的使用(yòng)进度(dù)相(xiāng)对较慢(màn)，截至今年3月末(mò)，累计使用进度仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设立的房企纾(shū)困专(zhuān)项(xiàng)再贷款以(yǐ)及(jí)租赁住房贷款支持计(jì)划(huà)余额仍为零。由于(yú)多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计央行未(wèi)来进一(yī)步提升额度的可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的(de)支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平台(tái)的综合债务累计增速虽(suī)有(yǒu)小幅回落，但总的(de)债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台(tái)对企业(yè)融资及加杠杆的(de)古代诗人称号大全全部，古代诗人称号大全诗圣诗仙等支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年(nián)一季度银行体系(xì)对企(qǐ)业(yè)部门发(fā)放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超过去年全年的(de)一半，其(qí)可持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据(jù)中可(kě)能就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年(nián)剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会是边(biān)际(jì)弱化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今(jīn)年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空古代诗人称号大全全部，古代诗人称号大全诗圣诗仙等间都相对有限，未来(lái)的解决办法(fǎ)我们认为可以考虑以下几个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压力的化解(jiě)是(shì)今年政府工作的中心(xīn)之(zhī)一，而一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上升也反(fǎn)映出了地方融资平台(tái)积极化(huà)债的(de)态度及决心。二季度可(kě)能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点(diǎn)及面的地方债务化(huà)解工作，为企(qǐ)业部门(mén)的(de)杠杆(gān)抬升留出(chū)更为(wèi)充(chōng)足的空间。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政(zhèng)府(fǔ)杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中在(zài)在(zài)中央(yāng)政府层(céng)面(miàn)的情况相反，中央政府仍(réng)有(yǒu)一(yī)定的加(jiā)杠杆空间。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府可(kě)以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如(rú)果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可(kě)以考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动(dòng)性，适时适量地进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济复苏不(bù)及(jí)预(yù)期；地方(fāng)政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不(bù)及预期；国内政策力(lì)度不及预期(qī)。

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