核(hé)心观点

　　事件：4月人(rén)民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新增(zēng)融资明显低于市场预期，居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明(míng)显弱(ruò)于季(jì)节性(xìng)，与耐(nài)用(yòng)品需(xū)求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证，同(tóng)时，居(jū)民(mín)存款仍维持(chí)较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求(qiú)短(duǎn)板仍在(zài)居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足(zú)。居民(mín)部门对资金的过度(dù)沉淀，降(jiàng)低了资金的(de)循环效率和对经(jīng)济(jì)的拉动效力。因(yīn)而，信贷企(qǐ)稳的(de)持续性和经(jīng)济(jì)复苏的力度，依赖于居民信心和预期(qī)的进(jìn)一步提(tí)振(zhèn)，这也是后续观察(chá)金融和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及(jí)预(yù)期(qī)，房地产链(liàn)条修复节奏不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经(jīng)济复(fù)苏的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融和(hé)信贷均低(dī)于预期下(xià)沿，新增融资在前置发力后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增信(xìn)贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿(yán)在(zài)0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿(yì)元，抖音哈拉少什么意思，抖音哈拉少是什么意思同比多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银行(xíng)信(xìn)贷投放等主要融资渠道在经过(guò)一季度的前置发力后，4月(yuè)投放力度自然回落(luò)，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于(yú)信贷增长的持(chí)续性。信用周(zhōu)期(qī)的持续回升一般指向需求的(de)强劲复苏，但(dàn)是在社融(róng)存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月大超(chāo)市场预期(qī)后(hòu)，经济复(fù)苏(sū)的力(lì)度依然(rán)偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩(suō)区(qū)间。伴(bàn)随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷(dài)对经济的(de)推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依赖于(yú)持续(xù)的信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以完全(quán)依赖政策驱动，需要实体经济内(nèi)生融(róng)资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发力，商业(yè)银行信(xìn)贷投放的(de)前(qián)置发力意愿较强，一季(jì)度新增社融和(hé)信贷同(tóng)比(bǐ)大幅多增(zēng)。但随着信(xìn)贷政策(cè)由(yóu)“总量(liàng)有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性(xìng)，将是我们(men)后续观(guān)察金(jīn)融和经(jīng)济数(shù)据的关(guān)键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激活居(jū)民部门(mén)。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金的供给端并不是问题。新(xīn)增融(róng)资持续(xù)性(xìng)的关(guān)键在(zài)于需求端，政府融资需求受制于财政预(yù)算，而今年财政预(yù)算在(zài)“两会”期间已基本确(què)定。企业融(róng)资需(xū)求自(zì)2022年以来总(zǒng)体维持较高(gāo)景(jǐng)气(qì)度(dù)，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策(cè)的持(chí)续(xù)发(fā)力，企业融资需求的(de)稳定性(xìng)较(jiào)高(gāo)。

　　居民融(róng)资(zī)需求却难有定(dìng)论，表(biǎo)观上，居(jū)民融资服务于消费和购(gòu)房行为，但(dàn)在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增(zēng)融资再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决(jué)于(yú)收入预期和(hé)负债(zhài)强(qiáng)度，而当前居民就业和收入(rù)明(míng)显分化，边际(jì)消费倾向较(jiào)强的青年群体，失业(yè)率持续处于接近(jìn)20％的历(lì)史高位，拖累居民部门预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二(èr)是，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)部(bù)门持续(xù)流向居民部门，而居民(mín)部门向企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重可(kě)能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活(huó)期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪(wěi)了(le)第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至(zhì)居民(mín)部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业(yè)转移(yí)来的资金以存款的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过(guò)消(xiāo)费的(de)方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)，表现在(zài)数(shù)据(jù)上(shàng)，便是居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。但居民存(cún)款增速已(yǐ)于3月和(hé)4月连续回落，可能(néng)指向居(jū)民预期(qī)正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增融资再(zài)度转弱，企业融资(zī)需求延续(xù)景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信(xìn)贷均(jūn)明显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比(bǐ)少增842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民生活(huó)半(bàn)径(jìng)和消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷也明显弱于(yú)季(jì)节性水平。乘联(lián)会数(shù)据显示抖音哈拉少什么意思，抖音哈拉少是什么意思(shì)，4月乘用(yòng)车日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅(fú)降价促销(xiāo)紧密相关，真实(shí)的(de)耐用(yòng)品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连续两个月呈(chéng)现(xiàn)环比扩张态势，居民购(gòu)房预期(qī)和购房活动同样(yàng)呈现改(gǎi)善态势，但进(jìn)入(rù)4月后商(shāng)品房销售(shòu)数(shù)据(jù)明显(xiǎn)走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财产品(pǐn)预(yù)期(qī)收益(yì)率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发明显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭(jiē)贷为主(zhǔ)的居民中(zhōng)长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民(mín)存(cún)款端，居民存(cún)款增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年同期(qī)多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速(sù)已(yǐ)连(lián)续走弱2个月，但增速(sù)仍(réng)远(yuǎn)高于(yú)疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存(cún)款和(hé)短期贷(dài)款同时维(wéi)持高位，一(yī)方面(miàn)，可(kě)以(yǐ)说明居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居(jū)民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业经营(yíng)预期(qī)持续改善增(zēng)强融资需求，叠加银行较(jiào)强的(de)信贷投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新增(zēng)净融(róng)资连续同比扩(kuò)张。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建和制造业等政(zhèng)策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基(jī)调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券(quàn)新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全(quán)年政(zhèng)府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉(sù)求较强的年(nián)份，财(cái)政部也均在前一年(nián)度(dù)末提前下达了次年的部(bù)分专项债务新增额度，因而(ér)，政府债券(quàn)发行(xíng)节(jié)奏都有(yǒu)明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居(jū)民部(bù)门(mén)转移(yí)。通过观察(chá)M1和M2同比增速的(de)6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两(liǎng)重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企业活(huó)期账(zhàng)户向定期账户(hù)转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款数据(jù)证伪了(le)第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民(mín)消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以存款的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫(yì)情冲击(jī)逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济(jì)修(xiū)复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货(huò)币的(de)发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力的过程(chéng)中，消(xiāo)耗了部(bù)分往年(nián)财政结(jié)余(yú)资(抖音哈拉少什么意思，抖音哈拉少是什么意思zī)金(jīn)和央(yāng)行结(jié)存利润，推(tuī)动了(le)财(cái)政存款和央行结存利润(rùn)向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向(xiàng)私人部门的转移力度(dù)将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移(yí)走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推动广义货币(bì)供应量(liàng)M2增速显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会(huì)继续减弱，但短期内仍(réng)有望(wàng)持(chí)续高于去年(nián)同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖于居(jū)民预期继续改善。一(yī)则，在信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策的(de)相互配合下，企(qǐ)业生产(chǎn)经营(yíng)预期(qī)总体(tǐ)较为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑(chēng)基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适(shì)度靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来(lái)政策曾先后表(biǎo)态(tài)“货币信贷总量要适度(dù)节奏要平(píng)稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部(bù)门仍是当前融(róng)资(zī)的短板，引(yǐn)导其合理改善预(yù)期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居(jū)民部(bù)门新增净融资已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同(tóng)比扩张(zhāng)后，4月再(zài)度(dù)转为(wèi)同比收缩，并且居(jū)民(mín)存款持续保持较高(gāo)增(zēng)速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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