核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低(dī)于市场预期(qī)，居民新增融资再(zài)度转为同比收(shōu)缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印(yìn)证，同时，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)仍维持(chí)较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未(wèi)完全(quán)释放。

　　金融(róng)数据(jù)反映的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍(réng)在居民端，居(jū)民高存款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的(de)组合，则指向(xiàng)居民信(xìn)心依(yī)然(rán)不足。居民部门对资金的(de)过(guò)度沉(chén)淀(diàn)，降低了资金的循环(huán)效率和(hé)对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的(de)力度，依赖于(yú)居(jū)民信(xìn)心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期，房地(dì)产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置发力后(hòu)自(zì)然回落，经济(jì)复苏的关键(jiàn)在于激活居民部(bù)门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均(jūn)低(dī)于预期下沿，新(xīn)增融资在前(qián)置发力(lì)后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增社融(róng)14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信贷投放等(děng)主要(yào)融资(zī)渠道在(zài)经(jīng)过一(yī)季度(dù)的前置发(fā)力(lì)后，4月投放力度自(zì)然回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来(lái)看，经济(jì)复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周(zhōu)期的持(chí)续回(huí)升(shēng)一般指向需求的强劲(jìn)复苏，但是在社(shè)融存量同比增(zēng)速(sù)连(lián)续回升(shēng)2个月，并且新增信贷(dài)连(lián)续3个月大超市场(chǎng)预期后(hòu)，经(jīng)济(jì)复苏的力度依然(rán)偏弱(ruò)，名(míng)义价格正滑入通缩区(qū)间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信贷(dài)对(duì)经济的推动(dòng)效应将(jiāng)进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依赖于持(chí)续的(de)信(xìn)贷增长，而(ér)这(zhè)难以完全依赖(lài)政策驱动无以言表的意思是什么意思，无以言表的意思是什么解释，需要实体经济内生融资需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意(yì)愿较(jiào)强，一季(jì)度新增社融和信贷同比大幅多(duō)增。但随(suí)着信贷政策由“总量(liàng)有效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经济(jì)内生动能的边(biān)际(jì)回落，4月新(xīn)增(zēng)融(róng)资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投(tóu)放的稳定(dìng)性，将是(shì)我们(men)后续观察金(jīn)融和经济数(shù)据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续(xù)稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷(dài)诉求下，国(guó)内金融条件持续宽松，资金(jīn)的供给端并(bìng)不是问题(tí)。新增融资持续性的关(guān)键在于需求端(duān)，政府融资需(xū)求受(shòu)制于财政预算，而(ér)今(jīn)年(nián)财政预(yù)算在“两(liǎng)会(huì)”期(qī)间(jiān)已基本(běn)确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体维持(chí)较(jiào)高(gāo)景气度(dù)，叠加信贷(dài)、财政和产业政策(cè)的持续发力，企业融资需(xū)求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居(jū)民融(róng)资服务于(yú)消(xiāo)费和购房行(xíng)为，但在持续回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于(yú)收入(rù)预期和负债强度，而当前居民就业和收入(rù)明显(xiǎn)分(fēn)化(huà)，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于(yú)接近20％的(de)历史高位，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从(cóng)企业部门持续流向居民部门，而(ér)居民部门向企(qǐ)业(yè)部门的(de)回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两重可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期(qī)账户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而(ér)存(cún)款数(shù)据证伪了第一(yī)重可能性，并证实(shí)了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部(bù)门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业(yè)转移来的资(zī)金以存款的(de)方式沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通过(guò)消费的方式使其回(huí)流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居(jū)民(mín)存(cún)款增速持续(xù)高(gāo)于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增(zēng)速已(yǐ)于3月和(hé)4月连续回落，可能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度(dù)转弱，企业(yè)融(róng)资需(xū)求(qiú)延(yán)续景气

　　居(jū)民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均(jūn)明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷(dài)同比多(duō)增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和消(xiāo)费(fèi)意愿修复动能转弱(ruò)，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显(xiǎn)弱于季(jì)节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车日均(jūn)零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的(de)耐用品消(xiāo)费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)连续两(liǎng)个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居(jū)民购房预期(qī)和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明(míng)显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由于按揭(jiē)贷款利率(lǜ)远高于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以(yǐ)按(àn)揭贷(dài)为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存(cún)款端，居民存款增速(sù)连(lián)续2个(gè)月(yuè)边(biān)际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力(lì)仍(réng)有(yǒu)待进一(yī)步释(shì)放。1-4月居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较3月(yuè)下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个月(yuè)，但(dàn)增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄(xù)”并未(wèi)出(chū)现释放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同(tóng)时维无以言表的意思是什么意思，无以言表的意思是什么解释持高(gāo)位，一(yī)方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一步释放；另一方面(miàn)，可(kě)能指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经(jīng)营(yíng)预期持续改善增强融资需(xū)求，叠加(jiā)银行(xíng)较强(qiáng)的信贷(dài)投放诉(sù)求(qiú)，供需两(liǎng)端驱动企业新(xīn)增净融资连(lián)续同比(bǐ)扩张。4月非金融(róng)企业部门新增信(xìn)贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)998亿元(yuán)。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款的(de)比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府部门新增(zēng)净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券融(róng)资的(de)主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元(yuán)，已完成全(quán)年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财(cái)政部也均(jūn)在前(qián)一年度末提前下达(dá)了次年的(de)部分专(zhuān)项(xiàng)债务(wù)新增(zēng)额度(dù)，因(yīn)而，政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)发行节(jié)奏都有明(míng)显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在(zài)向居民部门(mén)无以言表的意思是什么意思，无以言表的意思是什么解释转移。通过观察(chá)M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可(kě)以发(fā)现，M1同比增速已经持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期账户向定(dìng)期账户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经(jīng)营和(hé)贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的(de)资(zī)金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回(huí)流企业账户，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度(dù)随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义(yì)货(huò)币供(gōng)应(yīng)量M2同比增速有(yǒu)望进一步(bù)回落，资(zī)金(jīn)利(lì)率中(zhōng)枢也(yě)将围绕政(zhèng)策利率震(zhèn)荡。在疫(yì)情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济(jì)修复的稳(wěn)定(dìng)性和(hé)持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财(cái)政发(fā)力的过(guò)程中，消耗了部(bù)分往年财(cái)政结余资金和央行结(jié)存利润，推动了财(cái)政存款和央行(xíng)结存利润向私人部门的转移，今(jīn)年(nián)财政结余资金向私人(rén)部(bù)门的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移(yí)走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基数(shù)效(xiào)应，将会共同(tóng)推(tuī)动广义货(huò)币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社(shè)融的强(qiáng)劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于去年同期水平，增速(sù)回升(shēng)的(de)斜率则有赖于居民预期继(jì)续改善。一则(zé)，在(zài)信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的相互配(pèi)合下，企(qǐ)业生(shēng)产(chǎn)经营(yíng)预期(qī)总体较为(wèi)稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建配套(tào)融资需求，企业融资(zī)需求(qiú)的稳(wěn)定性相对(duì)较强；同时(shí)，政策层对于信贷投放适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来政策曾先(xiān)后表态“货(huò)币(bì)信贷总量要(yào)适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可(kě)能会更加(jiā)注重平(píng)滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是(shì)当前(qián)融资的短板，引导其合理改(gǎi)善预期是社融增速(sù)趋(qū)势(shì)性回升(shēng)的重要条件。今年2月之前，居民(mín)部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并且居民(mín)存款持续保持较高(gāo)增速，居民预期改善仍有待(dài)于(yú)政策进一步加(jiā)力。

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