《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷人眼(yǎn)，一(yī)个(gè)大的背(bèi)景是(shì)市场进入(rù)了战略相持阶段(duàn)，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常清(qīng)晰。周(zhōu)末(mò)中央发(fā)布长期的(de)产(chǎn)业政策，基调是(shì)清晰的，但那(nà)是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很(hěn)多投资者(zhě)更喜欢(huān)战术性(xìng)的机会(huì)。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者(zhě)的目光，投资者(zhě)总希望可(kě)以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投(tóu)资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对(duì)宏(hóng)观环境的担(dān)忧(yōu)，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者收获的可(kě)能不是清晰的思路(lù)，而是(shì)在迷宫(gōng)中(zhōng)又多(duō)走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七(qī)翻(fān)身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资者也(yě)开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据(jù)惯例，银行保险等(děng)利好(hǎo)兑现后往往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投(tóu)资历来(lái)是有季(jì)节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场(chǎng)在新的(de)政策基调下(xià)开始全面大反攻。我们需要(yào)因(yīn)时而变(biàn)，投资者(zhě)需要考虑到当前的市场背景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的(de)一个重要理由是(shì)除了(le)逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重要问(wèn)题很(hěn)难(nán)用(yòng)清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者(zhě)往往(wǎng)是见好(hǎo)就收或者(zhě)谋(móu)定而后(hòu)动，因此才有了(le)上述的(de)猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市场(chǎng)已经提前交易(yì)了政(zhèng)策的(de)方向，而且今年国内的政策(cè)本身也(yě)不是大开大合(hé)。新出台(tái)的(de)政(zhèng)策更多(duō)地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储(chǔ)依然(rán)在通(tōng)胀、就业数据(jù)、金(jīn)融数据(jù)和增长数(shù)据传递(dì)的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线(xiàn)看，数字经济和中(zhōng)特(tè)估(gū)依(yī)然既(jì)有政策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业(yè)绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实。除了这(zhè)两条主线(xiàn)外(wài)，金融、消(xiāo)费和公用事(shì)业(yè)有反弹，但(dàn)难以成为持(chí)续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并(bìng)未(wèi)形成一(yī)致预期。随着(zhe)一季报的披(pī)露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实(shí)的定(dìng)价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修(xiū)复和(hé)表现(xiàn)有韧性(xìng)的金融(róng)、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此(cǐ)前也有一定表现。不(bù)过，随着业(yè)绩的公布反而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实的(de)操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是(shì)业(yè)绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和(hé)消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原(yuán)因：一季报(bào)显示(shì)企业盈利仍在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市(shì)场调整(zhěng)的(de)时候整(zhěng)体表现较好。在这两(liǎng)条我们看好的全年主线之外(wài)，市场部分定价了一(yī)季报行情，但(dàn)核(hé)心问(wèn)题在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除(chú)金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意(yì)味着短(duǎn)期盈利很难撑起(qǐ)A股系(xì)统性的行情。所以(yǐ)，我们(men)看(kàn)到(dào)这两条主线之外其他(tā)业绩尚可的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的(de)幅度(dù)都相对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈(yíng)利有一定的(de)修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布局(jú)是清晰而明(míng)确的：政策关注产业升级和人(rén)的问题

　　近(jìn)期国内也处(chù)于一个(gè)会议密(mì)集召开的阶段(duàn)，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不(bù)稳的(de)问题，有(yǒu)着清醒的(de)认(rèn)识，短期的工作(zuò)重点是恢(huī)复和(hé)扩大(dà)需求，但同(tóng)时也明确不会再走老路——不会通过(guò)低水平的债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进(jìn)产业(yè)智(zhì)能化、绿色化(huà)、融(róng)合(hé)化。

　　现代产业体系下的(de)融合发(fā)展

　　这次(cì)财经委会议的一(yī)个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持三次产业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强调接下来(lái)一段时(shí)间的政策需要(yào)强(qiáng)调(diào)均衡性(xì海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区ng)和系统性(xìng)，才能(néng)形(xíng)成(chéng)经(jīng)济发展的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域要重(zhòng)点支(zhī)持(chí)和发展，但(dàn)是经济(jì)的运(yùn)行是一个(gè)完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领域和(hé)低技术领(lǐng)域(yù)、融资(zī)-设(shè)计-制造—物流-销售-服(fú)务等(děng)各方面需要(yào)协(xié)调发展，大家的信(xìn)心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起来(lái)。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面地(dì)理解和(hé)执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这(zhè)么最高科技(jì)的领域(yù)，它的下游需(xū)求(qiú)也(yě)主(zhǔ)要来(lái)自消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发(fā)展就缺乏良性循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的人才红利海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区rong>

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策讨论(lùn)的一个重点是(shì)人，作为投资生产拉动核(hé)心的企业家、作为人力(lì)资源重点的人才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资(zī)本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破内外部约束的(de)关(guān)键。技术创(chuàng)新能力取决于制度保障下的(de)主(zhǔ)观(guān)能动性，在(zài)经(jīng)历了过去几年的非常态之后，在内外部不(bù)确定性的制约下，如(rú)何让当前每个(gè)主体充满信心、充满主观(guān)能动性(xìng)，是政策的重(zhòng)心。以人工智能(néng)为代表(biǎo)的数字(zì)经济大(dà)发(fā)展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助我(wǒ)们适当缩小国际(jì)竞争中人力(lì)资源的(de)差距，这(zhè)需(xū)要从一(yī)个更高的角度理(lǐ)解(jiě)人工智能(néng)和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略(lüè)僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战。接(jiē)下来的(de)政策力度和效果有(yǒu)多(duō)大(dà)、盈(yíng)利能否实(shí)质性的(de)反弹(dàn)、经济复苏(sū)的(de)斜率是(shì)否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜(qián)在(zài)风险到底有多大、美联储到底下一步面临的是(shì)什么样的经济形(xíng)势等，投资者(zhě)希望(wàng)渐次判断上述(shù)一系(xì)列的重要(yào)问题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意(yì)义上讲，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会(huì)是收获的(de)阶(jiē)段。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上(shàng)看到价(jià)值投(tóu)资者很重要的一个(gè)特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场(chǎng)的(de)乱是暂(zàn)时的，随着(zhe)事实(shí)的清晰，投资路(lù)径也将会非(fēi)常明确。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供(gōng)投资(zī)者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业现代化(huà)，科技自主可(kě)用，数字化、高(gāo)端(duān)化与智能(néng)化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略(lüè)布(bù)局。投资(zī)的(de)下限是避(bì)免(miǎn)系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现代化(huà)的产业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐的(de)产业是(shì)不能进(jìn)行战略布局(jú)的。投资的中间状态是周期(qī)与消费行(xíng)业，是战术性的(de)布局。

　　产业(yè)视角下的(de)投资路(lù)线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角解构宏观(guān)经济的(de)运(yùn)行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定(dìng)价(jià)的方式来(lái)确(què)定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科(kē)院经济学(xué)博(bó)士后，学(xué)术(shù)论文(wén)多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。