《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 中国所有省份的占地面积是多少平方千米，中国所有省份占地面积排名水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期分(fēn)享中（查看原文），我(wǒ)们提出了(le)5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是(shì)市场进入了战略相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻和防(fáng)守的理(lǐ)由都不是非常清晰(xī)。周末中央发布长期的产业政策(cè)，基(jī)调是清(qīng)晰的(de)，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的布局(jú)，很(hěn)多投资者更喜欢(huān)战术性的机(jī)会。伯克希(xī)尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引了全(quán)球投资者的目光(guāng)，投资者总希望可以(yǐ)从(cóng)中寻找到投资(zī)的秘诀，价(jià)值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术的(de)批判，很多与会者收(shōu)获的可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股(gǔ)投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理由(yóu)是根据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后往往是市场开(kāi)始调整的(de)开(kāi)始。A股投资历来(lái)是(shì)有季节性的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市场在新的政策(cè)基(jī)调下开(kāi)始(shǐ)全面大(dà)反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需(xū)要(yào)考虑到当(dāng)前的市场背景已(yǐ)经和(hé)之前有(yǒu)很(hěn)大的不同(tóng)。当前市场(chǎng)进入战略僵(jiāng)持阶段的一(yī)个重(zhòng)要理由是除了(le)逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往(wǎng)是见(jiàn)好(hǎo)就收或者谋(móu)定(dìng)而后动，因(yīn)此(cǐ)才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看中国所有省份的占地面积是多少平方千米，中国所有省份占地面积排名，市场(chǎng)已(yǐ)经(jīng)提前交(jiāo)易了政策的方向，而且今年(nián)国内的政策(cè)本身也不是大(dà)开大合。新出台的政策更多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外(wài)部看(kàn)，美(měi)联(lián)储(chǔ)依(yī)然在通胀、就业数(shù)据、金融数据和(hé)增长数据传(chuán)递的混乱(luàn)信(xìn)息(xī)中(zhōng)纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估依(yī)然既(jì)有(yǒu)政策、也(yě)有(yǒu)业绩(jì)或(huò)者有(yǒu)未来预(yù)期的业绩(jì)改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条主线外(wài)，金融、消(xiāo)费和公(gōng)用事业有反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为持续的配置主题(tí)，新能源(yuán)崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为(wèi)看(kàn)，投资(zī)者并(bìng)未(wèi)形(xíng)成一致预期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定(dìng)价效(xiào)率。具(jù)体表现为，业绩(jì)出现一定修复和表现(xiàn)有韧(rèn)性的(de)金融、中药(yào)、电(diàn)力(lì)、中(zhōng)特估(gū)主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好(hǎo)，家电(diàn)此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩的公布反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现(xiàn)实的(de)操作(zuò)。当然，相(xiāng)对(duì)而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩(jì)修(xiū)复或有韧性的农林(lín)牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵持(chí)的原因：一(yī)季报显示(shì)企业(yè)盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别(bié)明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收(shōu)益过于(yú)显著，目前(qián)除了游戏、传(chuán)媒一枝独(dú)秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关(guān)的基建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出版等(děng)板(bǎn)块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近市(shì)场调整的时候整体表现(xiàn)较好。在(zài)这两条我(wǒ)们看好的全年主线之(zhī)外(wài)，市(shì)场部分(fēn)定价(jià)了一季(jì)报行(xíng)情，但核心问题在于(yú)当前盈利(lì)仍处(chù)在(zài)磨底阶(jiē)段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味(wèi)着短(duǎn)期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我们(men)看(kàn)到(dào)这两条主(zhǔ)线之外其他业绩(jì)尚可的(de)板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而市场(chǎng)由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性(xìng)交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确(què)的(de)：政策关注(zhù)产业升级和(hé)人的问题

　　近期国内(nèi)也处于(yú)一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治局(jú)会议、中央(yāng)财经委会议和国常会(huì)相继召开。决(jué)策层对于(yú)当(dāng)前经济复苏动力不足(zú)、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒(xǐng)的认识，短期的(de)工作重点是(shì)恢(huī)复和扩大需求，但同(tóng)时也明确(què)不会再走老路——不会通过低(dī)水平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业(yè)升(shēng)级(jí)，推进产业智能化(huà)、绿色化、融(róng)合化。

　　现代(dài)产业体系下(xià)的(de)融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提法(fǎ)是“坚持三次产(chǎn)业融(róng)合发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个(gè)提法很重要。我们去年(nián)底强调接下(xià)来一段时间的政策需要(yào)强调均衡性(xìng)和系(xì)统性，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域(yù)要(yào)重(zhòng)点(diǎn)支(zhī)持和发(fā)展，但是经济的运行是一个完(wán)整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融(róng)资(zī)-设计-制造—物(wù)流-销售(shòu)-服务等(děng)各方(fāng)面(miàn)需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高(gāo)科技的领域，它的(de)下游需(xū)求也主要来自(zì)消费电(diàn)子产品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽(qì)车、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重点是人，作为(wèi)投资生产拉动核(hé)心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要(yào)关(guān)注(zhù)的(de)老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉(lā)动，技术创(chuàng)新成为能否突(tū)破(pò)内外部(bù)约(yuē)束的(de)关键。技术创新能力(lì)取决于制(zhì)度保障下的(de)主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经(jīng)历了过去几年的(de)非常态之(zhī)后，在内外部不(bù)确(què)定性的制约下，如何让当前每(měi)个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动(dòng)性，是政(zhèng)策(cè)的重心。以人工(gōng)智(zhì)能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能(néng)能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞(jìng)争中人力(lì)资(zī)源的差距，这需(xū)要从一(yī)个更(gèng)高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略(lüè)僵持(chí)阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率(lǜ)是(shì)否面临趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险(xiǎn)到(dào)底(dǐ)有多大(dà)、美联储到底下一(yī)步面(miàn)临(lín)的(de)是什么样的经济(jì)形势等，投资者希(xī)望渐(jiàn)次判断(duàn)上述一系(xì)列的(de)重要问题的(de)程度，并(bìng)据此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投资者需要多(duō)一(yī)点(diǎn)耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从(cóng)巴菲特历次股东大会上看到价值投(tóu)资(zī)者很重要的一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂(zàn)时的(de)，随着事实的清晰，投资路径也(yě)将会(huì)非常明确。这个路径，我们(men)从(cóng)产业视角做了一下(xià)梳(shū)理，供投(tóu)资者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而(ér)言：投资的上限是产业现代(dài)化，科技(jì)自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进行(xíng)战略布局。投(tóu)资的下(xià)限(xiàn)是避(bì)免系统性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步(bù)伐的产业是不能进行战略布局(jú)的。投(tóu)资的中间状态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务(wù)领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首(shǒu)席(xí)宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此前(qián)履职(zhí)博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文(wén)多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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