“现在的房地产很难再出(chū)现像过(guò)去十年的系统性行(xíng)情。”思睿(ruì)集(jí)团合(hé)伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和(hé)投资者(zhě)的(de)关注(zhù)度从板块向单个标(biāo)的转移(yí)。上海利(lì)檀投资董(dǒng)事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双杀到了最底部，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重(zhòng)要参(cān)考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地(dì)产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了(le)半天(tiān)，标的公(gōng)司出现爆雷的情况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指出，需(xū)要(yào)满足以下三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果(guǒ)关注一(yī)下今(jīn)年房地产(chǎn)的开发资金来源，可以发现，其实银行(xíng)的信贷倾向是不太愿意(yì)给房(fáng)企贷款的，房企的(de)主要(yào)资金来源来自(zì)新盘(pán)的销(xiāo)售。但今年(nián)新房的销售(shòu)情况相(xiāng)较(jiào)一(yī)般。再关注一下(xià)，哪(nǎ)些房企能从银(yín)行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗(xiē)有(yǒu)国企(qǐ)背(bèi)景(jǐng)的房企，民营房(fáng)企相对比较困(kùn)难(nán)，所以整个行业出现了一个(gè)很明显的分化，无论是(shì)在销(xiāo)售，还是(shì)融资(zī)等各个(gè)方面都(dōu)非(fēi)常明显。现在(zài)有国(guó)资背景(jǐng)的房企在资本(běn)市(shì)场表(biǎo)现相对较好(hǎo)，但(dàn)没有国资背景(jǐng)的(de)民营(yíng)房企股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具(jù)体(tǐ)到如何(hé)挖(wā)掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具(jù)体一点，就(jiù)是它的净借(jiè)贷水平(píng)（净负债率）是(shì)不是行业内的最(zuì)低(dī)水平；利润率(lǜ)是(shì)不(bù)是行业内最高的(de)；融资成本是否是(shì)行业内最低的；建安成本是否也是(shì)业内(nèi)最低(dī)的；这些都是我们看重(zhòng)的(de)一家房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能(néng)够同时(shí)满足上述条(tiáo)件的房企并不(bù)多。即便是在国(guó)央企中(zhōng)，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐渐恶(è)化(huà)的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截(jié)至(zhì)2022年末(mò)，天房发展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西藏城投、中(zhōng)交地(dì)产、中国武(wǔ)夷等国央企(qǐ)“三道红线(xiàn)”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城建发展、京投发展、光(guāng)明地产、云(yún)南城投(tóu)、首开股份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城投控股等国央(yāng)企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较稳(wěn)健特色(sè)的(de)国(guó)央企房企，其财(cái)务指标称得(dé)上完全健康的仍是(shì)少(shǎo)数(shù)。而更加(jiā)值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至(zhì)地方国企开(kāi)始大举扩张。而这无(wú)疑又进(jìn)一步(bù)考验(yàn)着国央企的资(zī)金链(liàn)情况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言，扩张速(sù)度(dù)的张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握准确(què)，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于(yú)乐观(guān)的(de)预(yù)判未来市(shì)场(chǎng)，以及过(guò)于激进的扩张拿地节奏也(yě)有可(kě)能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家(jiā)房企进行举例(lì)，它从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连续4年(nián)的净借(jiè)贷比例都维(wéi)持在33％左右(yòu)，完全没(méi)有增(zēng)加(jiā)杠杆比例。而(ér)到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块也实(shí)现了快速的开盘利(lì)用(yòng)率，预(yù)计今年(nián)会(huì)有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于(yú)它本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市，另外一(yī)半也(yě)主要集中在(zài)强(qiáng)二线和(hé)二(èr)线城市；另(lìng)一方面(miàn)，它的扩张是有(yǒu)节制地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样(yàng)提醒(xǐng)道，与之相反，有些(xiē)房企的(de)扩张速(sù)度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的(de)民(mín)营企(qǐ)业(yè)的影子(zi)。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出手的(de)章法仍要小心，如(rú)果负(fù)债(zhài)率扩(kuò)张得太快，但未来的两年市(shì)场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的(de)扩张速度是(shì)否激(jī)进(jìn)？陈(chén)昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，主要还是看房企的净负债率水平(píng)，在我看(kàn)来，这个比例如(rú)果(guǒ)超过(guò)60％，就(jiù)是扩张得过(guò)于快速了(le)。

　　不(bù)难(nán)看(kàn)出，这一标准要比“三道(dào)红线”对房企(qǐ)的净负债(zhài)率要求不(bù)得(dé)高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房(fáng)地产行业(yè)的复(fù)苏速(sù)度并没有那么快，所以要规避公司净(jìng)负债率提高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀(xiù)地产(chǎn)、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利(lì)发(fā)展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交地产净负(fù)债率持续居高(gāo)不下，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较积极的(de)拿地(dì)策略的同(tóng)时(shí)，也(yě)较好(hǎo)地控制(zhì)了公司(sī)的扩张(zhāng)速度与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同一筛选标准来看国央(yāng)企(qǐ)与民营(yíng)房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央企的融资成本更(gèng)低，破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗融资(zī)渠道也更顺(shùn)畅，能够(gòu)做(zuò)到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)，机构更加看好国央企(qǐ)，但(dàn)这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的(de)存在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍有少(shǎo)数民营房(fáng)企(qǐ)同样受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年(nián)一季报，滨江集(jí)团的十大(dà)流通股东中新进了(le)“中国工商银(yín)行股份有限公司－景顺长城(chéng)中国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外(wài)，自(zì)2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴(bā)马资产(chǎn)管理有限(xiàn)公(gōng)司就长期(qī)持有滨江集团。根据一(yī)季报，该资产公司的几只产(chǎn)品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自身的(de)基(jī)本(běn)面表现存在一(yī)定关系(xì)。2020年以来的(de)近三(sān)年时间，房地产市场(chǎng)整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路(lù)”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨江(jiāng)集(jí)团仍(réng)是(shì)表现出较强的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江集(jí)团在业(yè)绩表现、销(xiāo)售规(guī)模、新增土储、股价表现等多维度(dù)都表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净(jìng)利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一(yī)季(jì)度(dù)，滨江(jiāng)集(jí)团更是(shì)实现了(le)扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的持(chí)续增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的(de)战略布(bù)局(jú)关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州(zhōu)地区的(de)营收比重只占到近六成。近三年持续稳居(jū)杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在(zài)杭州的(de)土储补充(chōng)同(tóng)样较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续稳居杭州的(de)本土第一(yī)。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房(fáng)企(qǐ)第(dì)九位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的(de)是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超(chāo)一倍破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多家机构的集中(zhōng)调研(yán)。滨江(jiāng)集团(tuán)发布公告表示，公司于5月10日接受(shòu)了信达证(zhèng)券、金鹰基(jī)金、建信养老(lǎo)、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移(yí)至(zhì)存量(liàng)赛道(dào)

　　机构在下游家(jiā)纺、家(jiā)居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地产产业链上的(de)中游环节，其(qí)上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料供应商(shāng)，而(ér)下游应用行业主要(yào)包括中介(jiè)服(fú)务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红(hóng)周刊》的采访(fǎng)，房地产开发(fā)环(huán)节与上(shàng)游材料端息息相关，新盘开(kāi)工不足导致上(shàng)游不(bù)被看好(hǎo)，机构寻(xún)觅个股(gǔ)阿尔法(fǎ)的思(sī)路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业在(zài)进(jìn)入(rù)存量房(fáng)时代，所以对(duì)地(dì)产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们相对(duì)看好，因为居民(mín)保(bǎo)有(yǒu)的住房规(guī)模越来(lái)越大(dà)，随着时间的增加，内装更新的需(xū)求也会(huì)越来越多。美国过去(qù)的数据充分说明了这(zhè)一点，在新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费(fèi)的增长却一直都很好。对于(yú)地产产业链，我们(men)相对看好和(hé)内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而(ér)根据(jù)《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关(guān)赛道龙头(tóu)年内表(biǎo)现的统计，目前暂(zàn)居前(qián)两位的都是来自家(jiā)纺赛道(dào)的公司(sī)，它们分(fēn)别是(shì)富安(ān)娜(nà)和水星家纺，特(tè)别是前(qián)者(zhě)在月线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品(pǐn)的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度报告(gào)显(xiǎn)示，报告(gào)期内，富安(ān)娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司一季报的十(shí)大流通(tōng)股股(gǔ)东来看(kàn)，能够发现该(gāi)股早已(yǐ)成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧(ōu)价值(zhí)发现(xiàn)、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其(qí)中出(chū)现，占(zhàn)据了半壁江(jiāng)山。需要强调的(de)是，中欧的两只基金都(dōu)是(shì)价值派基(jī)金经理曹(cáo)名长在管(guǎn)的产(chǎn)品，首季其同时重仓的(de)房地(dì)产产业链股票还有金(jīn)地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光(guāng)一时的家居板块也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素(sù)一度沉寂(jì)，不(bù)过好在困境反转露出曙光，家(jiā)居板块(kuài)中年内(nèi)表(biǎo)现最(zuì)好的是志(zhì)邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公(gōng)司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊(kān)》发(fā)现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一(yī)季报(bào)中他管(guǎn)理的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了(le)持股，而这两只产(chǎn)品也成为志邦家居(jū)十(shí)大流通股股东(dōng)中仅有的两只(zhǐ)公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制(zhì)家(jiā)居类标(biāo)的情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通(tōng)股股东，其也(yě)成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的(de)物业股(gǔ)也越(yuè)来越被机构(gòu)所青(qīng)睐，不过这类标的大多在香港上市，如何(hé)选择成为难(nán)题(tí)。对此，前述上海公(gōng)募基金(jīn)经理举例分(fēn)析：“物业(yè)服务不(bù)是一个(gè)高毛(máo)利的行业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它(tā)在中(zhōng)高端楼盘占比是比较高的，每年到期(qī)的(de)合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分(fēn)项目到(dào)期之后，经过两三轮合同周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正(zhèng)能做到产品提价的公司很少，因(yīn)为物(wù)业(yè)公司很容易(yì)一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这(zhè)些(xiē)固定人员(yuán)成本(běn)的年度增(zēng)长，不过服务没有特别(bié)好，客(kè)户没有(yǒu)那么满意，能做到(dào)提(tí)价难(nán)度是非常大的。但是(shì)该公司能在业内做到到(dào)期之后(hòu)提价率比较(jiào)高，这跟(gēn)它的定位和比较好的服务是有关系(xì)的。”他进一步(bù)强调(diào)。

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