核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均(jūn)是内部分化明显，行业和指数(shù)角度均可(kě)验证。②本质上过去(qù)一段时(shí)间行(xíng)情(qíng)是情绪修复，政策和事(shì)件驱动下(xià)数(shù)字经(jīng)济、中特估表现好(hǎo)，未(wèi)来行(xíng)情或进入基本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛市格局未(wèi)变(biàn)，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或(huò)阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还(hái)是(shì)成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对(duì)今年(nián)市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格(gé)者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大(dà)涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实不然(rán)，因为(wèi)价值(zhí)阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎(zěn)么(me)理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂(liè)的现(xiàn)象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分(fēn)化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股息(xī)股票(piào)表(biǎo)现较好，风格偏(piān)向价(jià)值，也有(yǒu)投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们(men)通过行业和(hé)指数层面分析(xī)市场(chǎng)风格特(tè)征，发(fā)现市场自底(dǐ)部反转以来价值与成长两种风格(gé)并不明显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底(dǐ)部反转以来(lái)价(jià)值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。我们在前期多篇报告(gào)中提(tí)出去年10月底来市场已进入(rù)牛市(shì)初期(qī)的第一波(bō)上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现(xiàn)严(yán)格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风(fēng)格行(xíng)业数量占(zhàn)比(bǐ)看(kàn)，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长(zhǎng)、价值(zhí)行业(yè)整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部(bù)行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去(qù)年(nián)10月末以(yǐ)来(lái)科技占(zhàn)优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)技术的(de)双重催(cuī)化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居(jū)前，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而(ér)基(jī)础化(huà)工（2％）等(děng)行业(yè)表现较差。

　　若我们(men)从今(jīn)年年(nián)初以来的时(shí)间(jiān)维(wéi)度看(kàn)，成长板块(kuài)内行业(yè)保(bǎo)持去年(nián)10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来(lái)看(kàn)价(jià)值板(bǎn)块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来(lái)基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价(jià)值、成长内(nèi)部分化明(míng)显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风格指(zhǐ)数看(kàn)，风(fēng)格特征也并(bìng)不(bù)明确。去年(nián)10月底以来成长风格指数中科(kē)创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现(xiàn)不同，其背后(hòu)源(yuán)于指数的成分行业权重不(bù)同。以成(chéng)长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创(chuàng)业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较(jiào)弱的(de)电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅(fú)居前的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.疏离感和陌生感的意思是什么，疏离感和陌生感的区别>过去是情绪修(xiū)复，未(wèi)来(lái)会(huì)进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是牛市(shì)初期的情绪修(xiū)复。回顾历(lì)史上牛市上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可以发现期间(jiān)市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特(tè)征，不(bù)同(tóng)风格指(zhǐ)数(shù)表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部起来后，处低(dī)位的(de)行业容易受到政策利好和预期改善的(de)催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基(jī)本面的(de)趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行(xíng)情中数字经济、中特(tè)估表(biǎo)现较好，其本(běn)质属于(yú)政策和事件驱动(dòng)下的情绪修(xiū)复。数(shù)字经济方面，去年二十大报(bào)告提出(chū)“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化(huà)产业体系”，信(xìn)创(chuàng)指数(shù)率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策(cè)和事件进一步催化(huà)市场情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工(gōng)智能逐步落地(dì)应用，政策(cè)和技术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续演绎，今年以来(lái)人(rén)工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估(gū)行情也主(zhǔ)要来自低估(gū)值的国(guó)央企(qǐ)的(de)估值(zhí)修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相(xiāng)关(guān)政策(cè)和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行(xíng)情(qíng)中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入盈(yíng)利驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分(fēn)化(huà)决定(dìng)未来(lái)风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归(guī)母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的(de)原(yuán)因则(zé)是成(chéng)长相对价值的业绩(jì)增速开始回落(luò)，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长(zhǎng)，原因(yīn)在于成(chéng)长股(gǔ)的业绩又开始优于价(jià)值(zhí)股，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来(lái)关注基本(běn)面(miàn)的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场(chǎng)或由(yóu)前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注(zhù)中报的基本面验证情况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的(de)回升(shēng)情况(kuàng)。展望全年，稳(wěn)增长政策推动(dòng)下(xià)现代(dài)化(huà)产业体(tǐ)系建(jiàn)设，成长盈利(lì)增速有望更快，但(dàn)风格内部盈(yíng)利增速可能(néng)仍有分化(huà)，例如成长风格类指数中科创50预计23年(nián)归母净利增速(sù)达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预(yù)计在23％左右，而(ér)价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来(lái)科(kē)创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净利增(zēng)速同比(bǐ)差值有望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分点(diǎn)提升到23年的50个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，成长基(jī)本面相对优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行(xíng)业或再平衡(héng)

　　市场全年(nián)向(xiàng)上(shàng)趋(qū)势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期(qī)、估(gū)值、基本面、资金面等(děng)维(wéi)度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮牛(niú)市周(zhōu)期(qī)。但牛(niú)市往(wǎng)往难以一蹴(cù)而(ér)就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市(shì)展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度以来市场表现也(yě)印证(zhèng)着(zhe)我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市(shì)场短期可能出(chū)现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情况，其(qí)背后源(yuán)于牛(niú)市初期基本面还(hái)不(bù)够扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本(běn)面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数(shù)据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和社融数据较(jiào)一季度均明显走弱；从(cóng)物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回(huí)暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在(zài)政策和事件的催化下数字(zì)经济(jì)、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格的关(guān)键在于相对基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落(luò)地(dì)的持续(xù)性(xìng)机会。此外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结构性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经济(jì)代(dài)表的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试(shì)金石是业绩。我们从4月(yuè)初(chū)以来就提(tí)出(chū)TMT板块出现阶段性过热(rè)，未(wèi)来可能会有所休整(zhěng)，过(guò)去一个月TMT板块的股价(jià)表现也(yě)印证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维度看(kàn)政(zhèng)策和技术驱动(dòng)下数字经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历史上公募(mù)基(jī)金调(diào)仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例（相对沪深300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的去伪存(cún)真阶(jiē)段，关注政策和技术(shù)两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从政策线看，数字经济(jì)已成为现代化产业(yè)体系的重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正(zhèng)在加快建(jiàn)立，政府有望加大(dà)对(duì)数字安全和数(shù)字基(jī)建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国(guó)家数据局有望成为顶层文(wén)件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大(dà)幅提升数字基(jī)础设施建设，根据中国(guó)通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技(jì)术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能(néng)应用(yòng)落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率(lǜ)先受(shòu)益(yì)。当前科(kē)技(jì)巨头正加大(dà)对AI大模型的(de)开发(fā)，近日(rì)谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理(lǐ)上(shàng)的部分结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据(jù)观(guān)研天(tiān)下(xià)，预(yù)计22-30年(nián)中国(guó)自然语言处(chù)理市场复(fù)合增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推理也(yě)将(jiāng)提升对上游(yóu)硬(yìng)件的需求，根据亿(yì)欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍(réng)有韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促(cù)消费一直是(shì)目前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我(wǒ)们(men)在《中(zhōng)国消费的韧(rèn)性：没有日本式资产(chǎn)负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居(jū)民(mín)财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国(guó)内(nèi)经济复(fù)苏将推动收入和消费意愿提(tí)升。因此(cǐ)我国消费仍具(jù)有韧性(xìng)，预计今年社(shè)零(líng)总额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中(zhōng)提(tí)出今年(nián)以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行业(yè)中(zhōng)涨幅明(míng)显偏低，随(suí)着基本面改善，消费(fèi)部(bù)分领域(yù)有(yǒu)望迎(yíng)来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年医药(yào)板块中中药净(jìng)利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催(cuī)化(huà)下“中(zhōng)特(tè)估”板块(kuài)热度同样较高(gāo)，未来行(xíng)情或(huò)也将出(chū)现(xiàn)“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为(wèi)可以关(guān)注(zhù)中特重估三大可能发(fā)力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制(zhì)支(zhī)持(chí)的部分疏离感和陌生感的意思是什么，疏离感和陌生感的区别科技(jì)领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三(sān)大发力方向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬(yìng)着(zhe)陆影响全球经济。

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