文(wén)丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上(shàng)行，即便税期结束，资金利率却仍未回(huí)落，反而进一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意(yì)愿与能(néng)力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空间(jiān)有限，波动幅度(dù)加大，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自(zì)低位持续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大(dà)。从隔夜利率角度观察(chá)，银行(xíng)与(yǔ)非银(yín)机构间(jiān)流动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利(lì)率与7天利(lì)率的期限利(lì)差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们(men)认为税期结束，资金不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策(cè)力度(dù)边(biān)际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合(hé)理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追(zhuī)求经济提(tí)振的同时，也注(zhù)重防范市场过(guò)热带来的金融(róng)夜黑风高什么意思含义，夜黑风高啥意思风险。在满足(zú)广义流动性供需匹配的前提下(xià)，货币工具力度(dù)可能(néng)会(huì)有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上(shàng)来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投(tóu)放低(dī)量操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预(yù)示后(hòu)续政策将(jiāng)更(gèng)加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常(cháng)是(shì)缴税大月，因(yīn)此走款可能对银行间流动(dòng)性(xìng)带来了一定的压(yā)力。此外(wài)，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计信(xìn)贷(dài)增速(sù)较一季度将会有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增的态势(shì)。税期(qī)缴款叠加信(xìn)贷投(tóu)放，银行系统整体(tǐ)资金流出，因此(cǐ)向同(tóng)业融出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能会导(dǎo)致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资(zī)金利率上(shàng)行(xíng)的担忧(yōu)增加。

　　从质押式(shì)回购成交量和我们测(cè)算的杠杆率来(lái)看，虽(suī)然上周受资(zī)金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史相对积极(jí)的水(shuǐ)平，导致(zhì)债(zhài)市敏感度增加(jiā)。此外投资者对(duì)货(huò)币夜黑风高什么意思含义，夜黑风高啥意思政策力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍(réng)存担忧，使得(dé)市(shì)场上对于未来一个(gè)月内资金价格上行(xíng)的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利率(lǜ)下(xià)行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集(jí)中支出，向市场释放(fàng)资金(jīn)；但(dàn)跨月前(qián)夕银行资金(jīn)融出(chū)意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期交(jiāo)易(yì)主线或延(yán)续(xù)政策与基(jī)本面预期交(jiāo)易(yì)，预计利(lì)率以震(zhèn)荡走势为主，建议(yì)投资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预(yù)期；经济复苏节奏不及预期；银行(xíng)间市场流动性过快收紧。

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