主要内容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经济(jì)数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业(yè)实际营收增速(sù)积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主要源于两方面(miàn)，其一(yī)是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍(réng)在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较深(shēn)。其二是今年降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加(jiā)之部(bù)分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大(dà)，3月(yuè)费用对当月(yuè)利(lì)润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费(fèi)用率改善(shàn)拉动利润增(zēng)速(sù)6个百分点形成鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢(huī)复加之投(tóu)资韧(rèn)性支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于(yú)名义(yì)营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备(bèi)等均回(huí)升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期(qī)消费(fèi)需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价对于石(shí)化产业链相关行(xíng)业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和中下(xià)游成本压力，但(dàn)高(gāo)油价继续构成输(shū)入(rù)性(xìng)成(chéng)本(běn)传导(dǎo)。3月工业(yè)企(qǐ)业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤(yóu)其是(shì)高(gāo)油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于(yú)其(qí)他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外(wài)主要原油寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业链反而(ér)会在高(gāo)油价(jià)下受(shòu)到(dào)输入性成本(běn)压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游成(chéng)本率被动走高(gāo)、利润承压(yā)，而(ér)中下游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面(miàn)临最大(dà)的成本压力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下(xià)游消费行业利润增(zēng)速恢复继续(xù)好(hǎo)于其(qí)他行业，单(dān)月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改(gǎi)善明显，煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业链中下(xià)游利润增速也积极(jí)改善，相较(jiào)而言，石化产业链行(xíng)业在营(yíng)业(yè)收入与成本压力均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧(cè)短期恢复(fù)较快，但在成本与费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望(wàng)二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束(shù)，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再(zài)度(dù)走高，这也(yě)意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是(shì)费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润同(tóng)比增(zēng)速的(de)的拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基数扰动后(hòu)的(de)企业盈利真实修复过(guò)程或(huò)相对缓慢。而(ér)展望下半年(nián)，经济内(nèi)生动(dòng)能的复苏可以期(qī)待，两大领先(xiān)指标已经(jīng)验证，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后(hòu)工(gōng)业企业利(lì)润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本(běn)与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)1.5个百分点(d牛心管是牛的什么部位 牛心顶是黄喉吗iǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际(jì)营收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营(yíng)收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业(y牛心管是牛的什么部位 牛心顶是黄喉吗è)盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要源(yuán)于两个方(fāng)面：

　　其一是(牛心管是牛的什么部位 牛心顶是黄喉吗shì)国际高油(yóu)价(jià)导致的输入(rù)性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍(réng)然较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费用同比压(yā)力开(kāi)始加大(dà)，3月费(fèi)用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年(nián)社保缴费缓(huǎn)缴等一系(xì)列新增降费(fèi)政策持续改善企业费用(yòng)率(lǜ)，对2022年全年(nián)工业企业利润增速构成较强支撑，全(quán)年拉动工业企(qǐ)业利润同比增速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从今年(nián)开始前期社保费降费的企业开始补缴社保费，加之(zhī)今年(nián)未再新增更大力度的降费政策，从同(tóng)比视角来看费(fèi)用对(duì)于(yú)工业企业(yè)利润的(de)拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构(gòu)上(shàng)看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需(xū)求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工(gōng)产业链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行(xíng)业(yè)需求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三、成(chéng)本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下(xià)的国(guó)内石化产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其(qí)他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际(jì)高油价(jià)带来(lái)的上游(yóu)利润(rùn)改(gǎi)善(shàn)无法被国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下游(yóu)为主的石(shí)化产业链反而会在高油(yóu)价下受到(dào)输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上(shàng)中下游(yóu)均(jūn)在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实(shí)际上是改(gǎi)善的（成本率同比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消费行业(yè)成(chéng)本率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游(yóu)消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下(xià)仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行(xíng)业面临(lín)最大的(de)成本压力改(gǎi)善和(hé)积极的(de)营(yíng)业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信(xìn)电子(zi)设备、家(jiā)具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)链(liàn)虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)上(shàng)游价格回落导致上游利(lì)润下降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本(běn)压力(lì)缓(huǎn)和的(de)格局，中下游利(lì)润增速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行(xíng)业(yè)利润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链行业在营业(yè)收入与(yǔ)成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关(guān)注(zhù)二(èr)季度企业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及下半年潜在(zài)的(de)内生恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业企业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的(de)三重风险，其一是(shì)经济内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递(dì)延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着(zhe)成本(běn)压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修(xiū)复过程或相对(duì)缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的(de)复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验(yàn)证，其一(yī)是居民消费(fèi)倾向结束持续(xù)一年的下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策已推动(dòng)上(shàng)半年地产建(jiàn)安投资和竣工积(jī)极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大(dà)宗消(xiāo)费，重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的(de)修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估的成本与费用压力——工业企业效益(yì)数(shù)据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师：屠强王胜

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