核心结论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成长均(jūn)是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质(zhì)上过(guò)去一(yī)段时间行情(qíng)是(shì)情绪修复(fù)，政(zhèng)策(cè)和事件驱动(dòng)下数(shù)字经济、中(zhōng)特估(gū)表(biǎo)现好(hǎo)，未(wèi)来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄(xù)势阶段，行业或(huò)阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今年市(shì)场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚(jiān)持(chí)价(jià)值(zhí)风格者以“中(zhōng)特估”大(dà)涨作为证据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格者以人工(gōng)智能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因(yīn)为价值阵营和(hé)成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除(chú)了(le)这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来(lái)市场风格将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇报(bào)告将就(jiù)此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是(shì)结构性分化

　　当(dāng)前市场对(duì)于风格讨论较(jiào)多，有(yǒu)投(tóu)资者(zhě)认(rèn)为近期银行等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成(chéng)长风格(gé)占优。我们(men)通过行业和指数层面分(fēn)析市场风格特(tè)征，发现市场自(zì)底部反转以来价值与成长两种风(fēng)格并不明显，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业(yè)角度看(kàn)，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分(fēn)化明显。我们在(zài)前期多篇报(bào)告中提出去年10月(yuè)底来(lái)市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现(xiàn)严(yán)格(gé)的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中成长类(lèi)行(xíng)业最(zuì)大(dà)涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中(zhōng)位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万一级(jí)行业的(de)涨幅中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％我国的全民国家教育日是哪一天 我国法定全民国教育日的不同(tóng)风格(gé)行业数(shù)量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可(kě)见成长、价(jià)值行业整体(tǐ)表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内部(bù)行业(yè)表现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能(néng)技术(shù)的双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于(yú)防疫(yì)、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行(xíng)业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的(de)时(shí)间(jiān)维度看，成(chéng)长板块内(nèi)行业(yè)保(bǎo)持去年10月(yuè)以来(lái)的(de)格局，即科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能(néng)源(yuán)相(xiāng)对弱。再来看价值板(bǎn)块(kuài)，今年以来在(zài)“中(zhōng)特估(gū)”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显。从代表性的风格(gé)指数看，风格特(tè)征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的(de)指数表现不(bù)同，其背后源(yuán)于指数的成分(fēn)行业(yè)权重不同。以成长风格中创业板指和(hé)科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业板(bǎn)指走势(shì)相(xiāng)对偏弱(ruò)，最(zuì)大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中涨幅居前的科(kē)技行业权重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.我国的全民国家教育日是哪一天 我国法定全民国教育日g>过去是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛(niú)市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段，可以发(fā)现期间市场(chǎng)往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底(dǐ)部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期(qī)改善(shàn)的催化，出现短期明显的(de)上涨，但由于此时(shí)基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往(wǎng)不存在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行(xíng)情(qíng)中数(shù)字经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属(shǔ)于政策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方(fāng)面，去(qù)年(nián)二十大(dà)报告提(tí)出(chū)“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信(xìn)创指数率先开启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步催化市(shì)场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国(guó)务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数(shù)字经济行情持续演绎，今年以来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也(yě)主(zhǔ)要(yào)来自低估值(zhí)的(de)国(guó)央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值实现，相关政策(cè)和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会(huì)进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利(lì)趋势的分化决(jué)定(dìng)未来风格(gé)的走(zǒu)向(xiàng)。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏(piān)成长，背后是(shì)国(guó)证(zhèng)成长指数(shù)与价值指数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的(de)原因则(zé)是成长(zhǎng)相对价值的(de)业绩增速(sù)开(kāi)始(shǐ)回落，国证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的(de)差(chà)值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开始回归成长，原(yuán)因(yīn)在于成长股的业绩又开(kāi)始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关(guān)注(zhù)基本(běn)面的趋势。当前全(quán)部(bù)A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季(jì)报(bào)数据(jù)显示A股(gǔ)盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升(shēng)，市(shì)场或由前期的政(zhèng)策(cè)和事件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)，关注中报的基本(běn)面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回(huí)升情况。展望(wàng)全(quán)年(nián)，稳(wěn)增长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈(yíng)利(lì)增速有望更快，但(dàn)风格(gé)内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计(jì)23年归母净利增速达(dá)到60％左右(yòu)、创(chuàng)业(yè)板指预计(jì)在(zài)23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利(lì)同比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上(shàng)证50归母净(jìng)利增速同比差值(zhí)有望从22年(nián)的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行(xíng)业(yè)或(huò)再平衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已(yǐ)经进入新(xīn)一(yī)轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而(ér)就(jiù)，我(wǒ)们在(zài)《好(hǎo)事多(duō)磨(mó)——23年(nián)二季度股市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能(néng)处蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)，二季度以来市(shì)场(chǎng)表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前(qián)市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到(dào)来，气(qì)温整体已在回升，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可(kě)能出现(xiàn)宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初期基(jī)本面还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素(sù)的(de)扰(rǎo)动。目(mù)前宏观经济数据显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季度均明(míng)显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍(réng)然(rán)较弱。综合(hé)来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内(nèi)市场更(gèng)可(kě)能继(jì)续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡(héng)，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事件的催化下数(shù)字经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未(wèi)来决(jué)定风格的(de)关键在于相对(duì)基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外(wài)，当(dāng)前(qián)重视消(xiāo)费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成长空间或(huò)更大(dà)，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未(wèi)来(lái)可(kě)能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也印(yìn)证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期(qī)，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动(dòng)下数字经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业(yè)占比）仍处在2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证的去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关(guān)注政策(cè)和技(jì)术(shù)两条主线机会。第(dì)一，从政策线(xiàn)看，数字(zì)经(jīng)济已成为(wèi)现代化产业体(tǐ)系的重要(yào)支撑，数字要素流通体系正在(zài)加(jiā)快建立(lì)，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对数字安(ān)全(quán)和数字基建(jiàn)的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据要(yào)素市场提供顶(dǐng)层(céng)规划(huà)，刚(gāng)成立的(de)国家数(shù)据局有望(wàng)成为(wèi)顶层文件(jiàn)落地(dì)执行(xíng)的统筹机构，数(shù)据要素市场化有望(wàng)加速(sù)，这也将大(dà)幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中(zhōng)心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智(zhì)能应用落地，大模型、半导体等(děng)上(shàng)游软硬(yìng)件领域有望率先受益。当前科(kē)技(jì)巨头正加大对(duì)AI大模(mó)型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语言(yán)处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理(lǐ)也将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧性(xìng)，关(guān)注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目(mù)前政策关注的重点，后续(xù)关注消费的结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日本式资产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端看，我(wǒ)国(guó)房产价格相对(duì)趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端(duān)看，国(guó)内经(jīng)济复(fù)苏将推动收(shōu)入(rù)和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年(nián)社零(líng)总额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消费行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低(dī)，随(suí)着基本(běn)面改善(shàn)，消费部(bù)分领域有(yǒu)望迎来(lái)向(xiàng)上(shàng)的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师(shī)和Wind一致预(yù)测，预计23年医(yī)药板块中中药净(jìng)利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催(cuī)化下“中特估(gū)”板块热(rè)度同样较高(gāo)，未来行情或(huò)也将出现“去伪存(cún)真(zhēn)”的分化，我们(men)认为可以关(guān)注中(zhōng)特重估三大可能发力方(fāng)向，即关系国计民生的重(zhòng)大(dà)安全领域、举国体(tǐ)制支(zhī)持的部分科技领域(yù)、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫(yì)情恶化影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 我国的全民国家教育日是哪一天 我国法定全民国教育日