文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高(gāo)速(sù)增长是各类(lèi)市场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年(nián)疫(yì)情扰动(dòng)，经济潜在(zài)增速放缓后企业(yè)和(hé)居民对(duì)未来的收入预(yù)期(qī)趋弱，私(sī)人部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的动力(lì)有所下降。目前来看，今(jīn)年三(sān)大部门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币政策(cè)适(shì)度放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和(hé)疫情的(de)冲击，经(jīng)济增速放缓后(hòu)私(sī)人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投资带来(lái)的(de)收益高(gāo)于债(zhài)务增加(jiā)而产生的利息(xī)等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融(róng)资。此(cǐ)后，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此同(tóng)时(shí)，企业和居民对未来的收入预期受到了(le)一定冲击，私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企业(yè)三(sān)大部门来(lái)看，今年进一步加杠(gāng)杆的空(kōng作出指示和做出指示区别在哪，作出指示还是做出)间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间(jiān)受年(nián)初财政预算的(de)严(yán)格约(yuē)束(shù)。年初的(de)财政预(yù)算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严格的(de)约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两个(gè)较为特殊(shū)的案例(lì)：一是2020年的(de)抗(kàng)疫特别(bié)国债，由于当年两会(huì)作出指示和做出指示区别在哪，作出指示还是做出召开时间较晚，因此这一(yī)特(tè)别国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架(jià)内的。二是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释放，严格来讲也并(bìng)未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格(gé)，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段(duàn)居(jū)民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张(zhāng)。根(gēn)据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的(de)资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居(jū)民(mín)的消费决策。此外，据央行(xíng)调查(chá)数据显示，城镇居民对当期(qī)收入的感受以及(jí)对未来(lái)收入(rù)的信心连续多(duō)个季度处于50％的(de)临(lín)界(jiè)值之下，这使(shǐ)得居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象(xiàng)依然存(cún)在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。去(qù)年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结(jié)构性(xìng)工(gōng)具对企业(yè)部(bù)门的融资提供了(le)较大支持，但二(èr)者均属于逆(nì)周期工(gōng)具，在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策(cè)加码(mǎ)，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年(nián)出现了边际(jì)退(tuì)出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明(míng)确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近年来城投平台(tái)综合(hé)债务不断走高(gāo)，城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年(nián)三(sān)大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解(jiě)决(jué)的办(bàn)法大概有以下几(jǐ)个(gè)维度。一是(shì)城投化债。一季度(dù)城投债提前偿还规模的上(shàng)升(shēng)反映(yìng)出(chū)了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心，二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面的(de)地方债(zhài)务化(huà)解工作。二(èr)是中央(yāng)政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低水(shuǐ)平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币政策可(kě)以适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通过适时适量地(dì)进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业(yè)部(bù)门投资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策(cè)力度(dù)不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的(de)名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际(jì)GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速(sù)加持下，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经(jīng)营状(zhuàng)况一(yī)般也较(jiào)好，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资(zī)和生产带来的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产生的(de)利息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可(kě)以带来(lái)正收益，因此企(qǐ)业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的基础不再(zài)。随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升以及(jí)疫情(qíng)的(de)冲击，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下降，核(hé)心(xīn)通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周期(qī)来(lái)看(kàn)，在经历了三年疫情的(de)冲击(jī)之后，企业(yè)和居民对未来的收入(rù)预期(qī)都相对较弱，进(jìn)一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足(zú)且实际效果可能有限，因此(cǐ)私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同时，现阶段我(wǒ)国(guó)的宏观杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏高了，在去年(nián)我国的(de)实体经济部(bù)门杠(gāng)杆率已经超(chāo)过了发达经济体的(de)平均水平，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足(zú)的情(qíng)况，这其中(zhōng)既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响，也有居民(mín)部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著，民企(qǐ)融资需求(qiú)偏(piān)弱，而部(bù)分国(guó)企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见增(zēng)量，多为存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段(duàn)时间，民间固定(dìng)资产(chǎn)投资(zī)增速显著高于全社会固定(dìng)资产投资的(de)增速。然而近几年(nián)，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两(liǎng)轮疫(yì)情冲击后(hòu)，私人企业的(de)信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年民(mín)间固定资产投资近乎零增(zēng)长。第(dì)二，去年以来，银行(xíng)信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅(fú)高(gāo)于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资的机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中(zhōng)有(yǒu)很大一部(bù)分没有(yǒu)进(jìn)入实体(tǐ)经济，而是堆积在金(jīn)融(róng)体系(xì)内(nèi)，对(duì)消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需求的刺激有限。居民消费对融(róng)资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆(gān)的(de)方式主要是(shì)通过房地(dì)产(chǎn)，此外则是汽(qì)车(chē)。后疫情时(shí)代，居民对收入的信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车(chē)的需求也在过(guò)往有一定透支，因此居民部(bù)门(mén)对融资需求的刺激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看(kàn)举债空间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义的政府部门(mén)债(zhài)务空间受年初(chū)的财(cái)政预算约束。年初(chū)的财政预算草案(àn)中制定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的(de)力度略有减弱。经过(guò)我们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份是(shì)较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额(é)。最近几年(nián)有两个相(xiāng)对特(tè)殊的(de)案例，但都未突破预算(suàn)。第(dì)一个(gè)是2020年(nián)3月27日(rì)召开的中央(yāng)政(zhèng)治(zhì)局会议上提出要(yào)发行的(de)抗疫(yì)特别国债，是为应对(duì)新冠疫情而(ér)推(tuī)出(chū)的一个非常(cháng)规财政工(gōng)具，不计入财(cái)政赤字。由(yóu)于当年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的(de)。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预期政府(fǔ)会调(diào)整财政预算，但最(zuì)终只使用了专项债的限额空间，严格来(lái)讲并未突破预算。因此，从过(guò)往的情(qíng)况来看(kàn)，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，政(zhèng)府部(bù)门只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)主要的(de)影响因素是房地产景气(qì)度、居(jū)民(mín)收(shōu)入以及对(duì)未来(lái)的(de)信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来看(kàn)，中国居民的资产结(jié)构(gòu)主要可以分为(wèi)非金融资产和金(jīn)融(róng)资(zī)产，非金融(róng)产(chǎn)中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资产，房产价格的低(dī)迷制约了(le)居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融(róng)资产(chǎn)，其中绝大(dà)部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开(kāi)始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一线城市二(èr)手(shǒu)房(fáng)价表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺之外，多数(shù)城市二手(shǒu)房价格同比出(chū)现下降，今年(nián)以(yǐ)来(lái)降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年回升的空间仍(réng)受(shòu)限(xiàn)。房地产(chǎn)作为居民(mín)资(zī)产(chǎn)中占比最大的(de)组成部分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身(shēn)的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的(de)回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目前仍倾向(xiàng)于(yú)更多的(de)储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调(diào)查问卷(juǎn)显示(shì)，居(jū)民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离(lí)疫情(qíng)前有着不小的(de)差距。收入感受(shòu)以及对未来收入不(bù)确定性的担忧使(shǐ)居民更倾(qīng)向(xiàng)于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买金融资产）的(de)倾向有所(suǒ)下降。截至今(jīn)年一(yī)季度(dù)末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较高水平，消费与投(tóu)资则分别位于作出指示和做出指示区别在哪，作出指示还是做出(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加(jiā)居民收(shōu)入和信心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多(duō)，居民资产负(fù)债表收缩(suō)。今年以来(lái)，居民新增(zēng)贷款的累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之(zhī)年的2021年(nián)。而(ér)在存款端，今年的(de)居民累计新增存(cún)款更是达到了疫情(qíng)以(yǐ)来的最高值(zhí)。存贷(dài)款的表(biǎo)现共同反映出居民资(zī)产(chǎn)负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情(qíng)期间有(yǒu)所好转，但由于房(fáng)地产(chǎn)价格回升空间有限以及居民收(shōu)入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民(mín)资产负债表扩张的(de)动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大(dà)的制约(yuē)。

　　今年的(de)政策性(xìng)支持或(huò)将边际退坡。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资进(jìn)行了(le)很大(dà)的支(zhī)持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确(què)结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预(yù)计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边(biān)际上来(lái)看(kàn)也将出现下(xià)降。

　　部(bù)分结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具的使用进度相对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步提升额度(dù)的空(kōng)间有限。去(qù)年以来新(xīn)设立的(de)普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民企债(zhài)券融资支持工具以及保交楼贷款支(zhī)持计划等工(gōng)具的(de)使用进度(dù)相对(duì)较慢(màn)，截(jié)至今年3月(yuè)末，累计使用进度(dù)仍(réng)未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年(nián)一季度(dù)新(xīn)设立(lì)的房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)余额(é)仍为零。由(yóu)于(yú)多项(xiàng)工(gōng)具的使用进度偏慢，预计(jì)央行未(wèi)来进一步提升额度的可(kě)能性较(jiào)低(dī)。

　　城投债(zhài)务(wù)压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增(zēng)速虽有(yǒu)小幅(fú)回落，但(dàn)总的(de)债务(wù)规模(mó)仍然持续(xù)走高。考虑到其(qí)债务压力(lì)偏(piān)大，城(chéng)投(tóu)平台(tái)对企业融(róng)资及加杠杆(gān)的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信(xìn)贷(dài)过(guò)后，后劲可能不(bù)足。今(jīn)年一季度银行体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同(tóng)期最高(gāo)水平(píng)，超过去年全年(nián)的(de)一半，其可持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份(fèn)信贷(dài)数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩余(yú)时(shí)间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年(nián)三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来的解(jiě)决办法我(wǒ)们认为可(kě)以(yǐ)考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进(jìn)城(chéng)投化债。地方(fāng)债务压力的化解是今年政府(fǔ)工作的中心之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还(hái)规模(mó)的上(shàng)升也反映出了地(dì)方融资平台(tái)积极化债的态度及决心。二季(jì)度(dù)可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有(yǒu)序(xù)开(kāi)展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债务化解工作，为(wèi)企业部(bù)门(mén)的杠杆(gān)抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发(fā)达国家政府(fǔ)杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中在在(zài)中央(yāng)政府层(céng)面(miàn)的情(qíng)况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政(zhèng)策适(shì)度放松(sōng)。如果(guǒ)下(xià)半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过总量(liàng)工具来释放(fàng)流(liú)动性，适时(shí)适量地(dì)进(jìn)行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降息(xī)，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债务化解力度(dù)不及预(yù)期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及(jí)预期。

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