来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本人写过一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要(yào)发达经(jīng)济(jì)体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持在高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还(hái)是通(tōng)缩的(de)讨论。本篇专题(tí)中，我们(men)详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和(hé)通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低(dī)位

　　在海(hǎi)外主要经济(jì)体普遍面(miàn)临(lín)较大(dà)通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀(zhàng)水平(píng)已(yǐ)经连(lián)续(xù)三年(nián)处于(yú)低(dī)位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗(zōng)商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多是我国内部需(xū)求的集中(zhōng)体现，剔除食(shí)品和能源后，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分(fēn)时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数(shù)据形成鲜明对比的(de)是(shì)金融(róng)数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所下行，但依(yī)然处(chù)于比较高的位置。为(wèi)何这么高的(de)“货币(bì)”增(zēng)速(sù)，通胀却没起(qǐ)来(lái)？要理解这个(gè)问(wèn)题(tí)，我们首先要理解(jiě)“货币(bì)”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计货币(bì)的存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它(tā)主要包含(hán)的是存(cún)款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都具有货币(bì)属性(xìng)，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之前的(de)专题中有过详细(xì)的(de)讨论(lùn)。例如(rú)，在物物(wù)交换的时(shí)代，人们(men)用自己生产的商品去交(jiāo)易其他人生产的商(shāng)品，没有传(chuán)统意义上(shàng)的(de)现金或存款出现，同(tóng)样实现(xiàn)了(le)市(shì)场交易(yì)、价值(zhí)的交(jiāo)换(huàn)，这种相互交(jiāo)易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放(fàng)在银(yín)行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一(yī)般商品都可以(yǐ)是货币。而(ér)这些“货币”之间(jiān)的(de)区别，仅仅是流(liú)动性（变现(xiàn)能力(lì)）的大(dà)小不(bù)同而(ér)已。例如在M2体系的(de)统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动(dòng)性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的(de)流动性比现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们(men)可(kě)以进(jìn)一步拓展M2的统计(jì)边(biān)界，比如加上实体部门持有的理财(cái)、货(huò)币及公(gōng)募基金、资(zī)管产品等(děng)等，那样可(kě)以更加全面(miàn)的统计出货(huò)币(bì)量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式(shì)，而居民和企(qǐ)业(yè)还有很(hěn)多其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过(guò)去几年里(lǐ)，其(qí)它(tā)货币(bì)储藏渠道的投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道(dào)储藏货币(bì)的量。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行理财规模告(gào)别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了(le)负增(zēng)长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆续(xù)出现负(fù)增(zēng)长。而(ér)同样是从2018年开(kāi)始，居民存(cún)款开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这说(shuō)明(míng)实体(tǐ)部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币可(kě)能会选择购买(mǎi)银行理(lǐ)财(cái)、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但(dàn)实际(jì)的货(huò)币创(chuàng)造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在(zài)下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来观察货币的创造速度。因(yīn)为从(cóng)理(lǐ)论上来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币(bì)的两个面。例(lì)如，一(yī)个(gè)居民(mín)从(cóng)银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也(yě)会(huì)同时增加1万元(yuán)。在这(zhè)个(gè)过程中，实体部门的融资(zī)规模(mó)扩(kuò)张了1万元，同时实体部门(mén)的货(huò)币量也增加(jiā)1万元(yuán)。该(gāi)居(jū)民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另一个(gè)居民来购买(mǎi)东(dōng)西，而另(lìng)一个居民可能拿这(zhè)8000元(yuán)去(qù)购买银行理财。这(zhè)个时候(hòu)如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如果(guǒ)用社融来描(miáo)述货币的创造就会(huì)客(kè)观很多，因为不(bù)管(guǎn)这些(xiē)资金以(yǐ)什(shén)么形式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过和(hé)我国(guó)5％左右(yòu)的实际经济(jì)增速相(xiāng)比，社(shè)融反(fǎn)映的我国(guó)货币创造(zào)速度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉(shè)到另一(yī)个宏观(guān)问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要看货币的存(cún)量(liàng)，还有看(kàn)这些存量货币在(zài)经(jīng)济(jì)体中(zhōng)每(měi)年流通多少次，即(jí)货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到(dào)来的时候，美(měi)国(guó)政府部门(mén)大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一(yī)度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年(nián)3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速已经(jīng)降到了(le)负(fù)增长，而美国的(de)通胀却依然(rán)在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造(zào)，货币(bì)存(cún)量大(dà)幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规模的(de)存量货(huò)币在经济中加(jiā)快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄(xù)率情况也能看得出(chū)来，在疫(yì)情期间，美国居民接(jiē)受政府大(dà)量补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全部(bù)花出去，储蓄率大(dà)幅攀升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美(měi)国居(jū)民(mín)储蓄(xù)率大幅(fú)低于疫(yì)情之(zhī)前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情况来(lái)看，货币(bì)创造(zào)速度(dù)和经济增速比(bǐ)也不低(dī)，但货(huò)币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融(róng)衡量的货币流(liú)通速(sù)度在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情出现后，货(huò)币流通速(sù)度明显降低，根据一季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但货币(bì)没(méi)有在经济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察(chá)出来。从一(yī)季度(dù)统计局居民收支调查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫(yì)情之前是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)的结构也能够看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年(nián)金(jīn)融危机的(de)时(shí)候。过(guò)去(qù)12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高(gāo)的时(shí)候曾达到(dào)9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前(qián)这一增长速度已经回到了(le)2016年时候的(de)水平(píng)，考虑到房(fáng)价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业(yè)部门(mén)的信用扩张情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，也(yě)有改善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看到(dào)信贷(dài)投放的结构，但(dàn)可以用债券(quàn)净发(fā)行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公(gōng)共部(bù)门债券净发行(xíng)是明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非(fēi)公共部门的企业(yè)债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用(yòng)扩张也较快(kuài)，我国(guó)公共部门是信用和货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高(gāo)位，而非公共部门(mén)创造的货(huò)币量处于低(dī)位，也反映了(le)货币流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的(de)状况，我(wǒ)们依然可(kě)以从货币数量(liàng)方程出发，一(yī)方面是稳住货(huò)币的存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是(shì)提(tí)振实体信心和预(yù)期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第(dì)一个(gè)方面来(lái)看，私(sī)人部门(mén)的融资需(xū)求还偏弱，需要(yào)进(jìn)一(yī)步降低实体融资成本(běn)。当资产端的回报率在(zài)下降的情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低负债端(duān)的融资成本来对冲。过(guò)去几年(nián)，政策(cè)上在降低企业融资成本上发力较(jiào)多。目(mù)前看(kàn)，居民部(bù)门的(de)融资成(chéng)本(běn)仍然(rán)偏(piān)高蜀道难原文带拼音及翻译分段，蜀道难原文一一对应翻译。我们在之前的专题(tí)中已经分(fēn)析(xī)过，虽(suī)然(rán)居民增(zēng)量房贷(dài)利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处(chù)于高位。根据我们的估算，当前存(cún)量房贷(dài)利(lì)率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高(gāo)，当前甚至仍在(zài)5％以上，而(ér)这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部(bù)分居(jū)民偿还的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部门的(de)资产端来说，房产价格面临调整压(yā)力，各类金融资产的回报率也处于低位(wèi)，所以这就相(xiāng)当(dāng)于(yú)居民部门借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要改善居(jū)民的资产(chǎn)负债表状况，需要对居(jū)民(mín)负债(zhài)端成(chéng)本进行降息，否(fǒu)则居民(mín)净(jìng)融(róng)资需求或依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提(tí)升货(huò)币流(liú)通(tōng)速度，需(xū)要提振实体的信心(xīn)和预期。居民和(hé)企业对于未来的信心强(qiáng)、预期(qī)好(hǎo)，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于(yú)整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能(néng)加快(kuài)，经济需求才能好起(qǐ)来(lái)。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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