《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对(duì)市场的整(zhěng)体观点是(shì)大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在(zài)于缺(quē)乏(fá)特(tè)别明显(xiǎn)的亮点。同时(shí)我们也(yě)提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年(nián)的投资机会，但(dàn)是短(duǎn)期(qī)游戏传媒和(hé)中特(tè)估与其(qí)他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事(shì)实(shí)，提(tí)醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟(gēn)我们的观(guān)点大致符合(hé)：周一中特(tè)估(gū)上涨之后连续回(huí)调，一(yī)季报业绩(jì)尚可、同(tóng)时(shí)前期又(yòu)没有定(dìng)价(jià)充(chōng)分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有(yǒu)一定的超(chāo)额收(shōu)益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内(nèi)外公布的部分经济(jì)金(jīn)融数据(jù)传递的信息(xī)都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债市依(yī)然定价国内经济(jì)疲弱的(de)复苏力(lì)度，没有在(zài)站姐主要是做什么的，站姐是什么干什么的我们上一次对市场的判断上提(tí)供明显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金(jīn)属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业(yè)处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤(méi)炭等行(xíng)业处于历史低位估值区间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公(gōng)用(yòng)事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率分(fēn)位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落(luò)后(hòu)，市(shì)盈率分(fēn)位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观(guān)察，银(yín)行(xíng)、交通(tōng)运输(shū)、非银金融等行(xíng)业换(huàn)手率位于一年内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品饮料(liào)等行(xíng)业换手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高(gāo)点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占比位于(yú)一年(nián)内低(dī)点，成交额占比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来(lái)看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预(yù)测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对(duì)出口进行(xíng)展望(wàng)一样，今年年(nián)初的出口(kǒu)确实又再次超出(chū)大家的预期(qī)。今年(nián)出口的(de)变化，需要我们审视、理(lǐ)解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在(zài)清晰(xī)地知道(dào)欧美日(rì)韩的战略意图之(zhī)后，在(zài)过去几年做了很多的应对(站姐主要是做什么的，站姐是什么干什么的duì)和部(bù)署，东盟、一(yī)带一路、上合(hé)和广(guǎng)大(dà)发展中国(guó)家逐渐被(bèi)更(gèng)充分地(dì)融(róng)入(rù)到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战略的(de)重要一环，也需要成为我们(men)日后分(fēn)析(xī)中的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析(xī)完中期的逻(luó)辑变化，再回到短期的(de)现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不(bù)过趋势(shì)在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到(dào)全球(qiú)经济和金融系统在过去(qù)一段时(shí)间(jiān)的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口国家近期的(de)数(shù)据走势，出口趋势(shì)是在(zài)走弱的，如果全球经(jīng)济动(dòng)能走弱，一带(dài)一(yī)路(lù)和东盟可能也无法单独把中国出(chū)口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明(míng)显趋于(yú)平(píng)缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有(yǒu)看到(dào)，当前市场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱的(de)一(yī)个月(yuè)，所(suǒ)以今年4月的社(shè)融信贷(dài)看(kàn)上去比去年多(duō)，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要(yào)弱。就今年(nián)的(de)节奏来看，一季度社融信贷提(tí)前(qián)发(fā)力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷在经(jīng)历了积(jī)压需(xū)求暂(zàn)时(shí)释放(fàng)之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可(kě)能(néng)非但没有明显(xiǎn)增加房贷的(de)意愿(yuàn)，反而在(zài)加大(dà)还贷(dài)的量，这(zhè)与前(qián)段时间新(xīn)闻(wén)报(bào)道的居民提前还(hái)房贷现象增加的情(qíng)况一致。另(lìng)外，根(gēn)据不完全统(tǒng)计的(de)4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权(quán)益市场上资金回(huí)流并不(bù)明显，因此(cǐ)极有可能流(liú)到了低风险(xiǎn)低波动(dòng)的相关产(chǎn)品上(shàng)。这(zhè)说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的(de)风险偏好(hǎo)仍(réng)有待(dài)修(xiū)复。因此，随(suí)着居民部门购房(fáng)欲望下降(jiàng)之后(hòu)，整个金(jīn)融部门其(qí)实(shí)并(bìng)不缺钱，但大家都(dōu)在等待权(quán)益市场系统性(xìng)风险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映(yìng)的是内生动力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降站姐主要是做什么的，站姐是什么干什么的3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充(chōng)足(zú)，进而价格维(wéi)持低迷(mí)。我们也判断在(zài)弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品价(jià)格继(jì)续回落。4月CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比(bǐ)大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充(chōng)裕，猪肉(ròu)价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务(wù)、交(jiāo)通和通(tōng)信同(tóng)比涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文化(huà)和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反(fǎn)映(yìng)的是普(pǔ)通消费品(pǐn)的需求修(xiū)复较弱，而高(gāo)端、偏服(fú)务项的消费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅(fú)回落，主要(yào)受(shòu)上年同期基(jī)数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料(liào)同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和(hé)压延(yán)加(jiā)工业均有(yǒu)较大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映(yìng)的是内生修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及(jí)产(chǎn)业周期(qī)带来的食品价格下跌(diē)和生产资料价(jià)格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着下(xià)半年基数下(xià)降，经济逐(zhú)步(bù)修复(fù)，通胀有望回(huí)升，但我们认为(wèi)通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之(zhī)上，投资(zī)均不需要过度(dù)考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回(huí)落有助于(yú)企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复更多反映的是需求修复(fù)的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步(bù)的策略：反弹概(gài)率(lǜ)大，要保持交易(yì)的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当前权益市(shì)场(chǎng)的买(mǎi)入理由是大(dà)盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会(huì)，交(jiāo)易的(de)反弹概率在加大。从(cóng)策(cè)略角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，投资(zī)者(zhě)需要高度(dù)重视交易的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变化，不(bù)是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观(guān)策略配置(zhì)团队观察各家分析师对申(shēn)万各(gè)行(xíng)业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实(shí)一(yī)些(xiē)，预(yù)期业绩变化是一个相对(duì)可靠(kào)的(de)数据。

　　环比上周(zhōu)来看(kàn)，市(shì)场对公用事(shì)业、石油(yóu)石化(huà)、房地产等(děng)行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘(mì)书长，宏观(guān)策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清华(huá)大学管理科(kē)学与工(gōng)程博士(shì)后。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于(yú)在周期波(bō)动的(de)框(kuāng)架内运用财政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式(shì)来(lái)确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财经大(dà)学(xué)经(jīng)济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经济(jì)学(xué)博士后，学(xué)术论文多(duō)发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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