文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自(zì)低位持续上行(xíng)，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走(zǒu)高(gāo)。我们(men)认为主要是源于：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低(dī)。③资(zī)金(jīn)较(jiào)为拥挤(jǐ)导致(zhì)债(zhài)市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期(qī)和月末因素(sù)，预计短(duǎn)期内，资金利(lì)率(lǜ)下(xià)行空(kōng)间有限，波动幅度(dù)加大(dà)，建议投(tóu)资者关注资(zī)金面的边(biān)际变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回(huí)落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上行幅(fú)度更大(dà)。从隔夜(yè)利(lì)率(lǜ)角度(dù)观察，银行(xíng)与(yǔ)非银机构间流(liú)动(dòng)性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天(tiān)利(lì)率(lǜ)的(de)期限(xiàn)利差也(yě)明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资金不(bù)松，主要(yào)有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货币(bì)政策(cè)坚持以(yǐ)我为主、稳字(zì)当(dāng)头，保(bǎo)持(chí)货币信(xìn)贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确保(bǎo)利(lì)率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振(zhèn)的同时(shí)，也注重防范(fàn)市场过热(rè)带(dài)来的金融(róng)风险。在满足广义(yì)流(liú)动性供(gōng)需匹(pǐ)配(pèi)的前提下，货(huò)币工具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做(zuò)，逆(nì)回购(gòu)投放(fàng)低量操(cāo)作，结构(gòu)性(xìng)工具(jù)“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性(xìng)投放趋奥巴马对中国友好么，奥巴马对中国关系于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导致银行资(zī)金融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大(dà)月，因此走(zǒu)款可能(néng)对(duì)银行间流动性带来了一(yī)定(dìng)的压力。此外，参(cān)考近期票据利率走势(shì)，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会有所(suǒ)放缓(huǎn)，但(dàn)4月预计仍将保持同(tóng)比多增(zēng)的态势(shì)。税(shuì)期(qī)缴款叠加信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此向(xiàng)同(tóng)业融出的意愿和能力有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资者(zhě)对(duì)于(yú)未来一个月资金利率上行的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押式(shì)回(huí)购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有(yǒu)所降温，但依然(rán)处于历史(shǐ)相(xiāng)对积极的(de)水(shuǐ)平(píng)，导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。此外投(tóu)资者对货币政策力度(dù)以及跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格(gé)上行的预(yù)期更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回(huí)购(gòu)资金的(de)期(qī)限被(bèi)动拉(lā)长，利(lì)率下(xià)行空间(jiān)有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市场释(shì)放(fàng)资金(jīn)；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿一般较低，预(yù)计(jì)资金波动(dòng)幅度较大。对(duì)于债市而言，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线或延续政策与基本(běn)面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势(shì)为主，建(jiàn)议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警(jǐng)惕流(l奥巴马对中国友好么，奥巴马对中国关系iú)动(dòng)性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银行间市(shì)场(chǎng)流动性(xìng)过快收紧(jǐn)。

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