文(wén)：天风(fēng)宏观(guān)宋雪涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济没(méi)有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么(me)最大的问题既(jì)不是(shì)银(yín)行业，也不是房(fáng)地(dì)产，而是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类似(shì)几家美国中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发(fā)现他们的问题其实(shí)来源相同(tóng)——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题(tí)不(bù)在资(zī)产端，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管(guǎn)对(duì)银(yín)行特别是大银行的(de)资本管制大(dà)幅加强，银(yín)行资(zī)产端的信用风(fēng)险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机(jī)前(qián)的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负债端(duān)，这并不是他(tā)自己的问题(tí)，而(ér)是(shì)储户的问题，这些储户也(yě)不是一(yī)般散户(hù)，而是硅谷的创投(tóu)公司(sī)和风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在(zài)快速加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风(fēng)投(tóu)机构失(shī)血的同时(shí)从(cóng)投资项目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企业被迫(pò)从(cóng)硅谷银(yín)行提取存款用(yòng)于(yú)补充经营(yíng)性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时(shí)出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产对(duì)美国银行业来(lái)说，算不(bù)上系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投(tóu)企业深(shēn)度结(jié)合(hé)的这种(zhǒng)商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个受(shòu)害者，只不过叠(dié)加了(le)疫情后(hòu)远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本(běn)质也不是房地产的问(wèn)题。仔(zǎi)细看美(měi)国商业(yè)地产市场(chǎng)，物(wù)流仓储供不应求(qiú)，购物中心(xīn)已是昨日(rì)黄花，出(chū)问题(tí)的是写字楼的空(kōng)置率上(shàng)升和租金下跌。写(xiě)字楼空(kōng)置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛(luò)杉矶和西雅(yǎ)图等信(xìn)息科技公(gōng)司集聚的(de)西(xī)海岸(àn)，也是受(shòu)到(dào)了(le)创投企业和科技(jì)公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨(tǎo)论的问题(tí)，既不是(shì)小型(xíng)银行的(de)缩表，也不是地(dì)产的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染(rǎn)性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫(mò)破(pò)灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房(fáng)地产(chǎn)泡沫对比，创投(tóu)泡(pào)沫对(duì)银行的(de)影响要小得多。大多(duō)数(shù)科创企业是股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国非金融企业融资(zī)中(zhōng)的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技(jì)企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国银行(xíng)对整(zhěng)体(tǐ)企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次(cì)贷危(wēi)机一(yī)样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融系(xì)统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不(bù)像房地产是家庭和(hé)企业广泛(fàn)持有的资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来硅(guī)谷和华尔(ěr)街的(de)局(jú)部财富毁灭，但不会(huì)带(dài)来(lái)居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的科(kē)网泡沫时(shí)期，科(kē)技企业还没找到可靠的盈利(lì)模(mó)式(shì)。上(shàng)世纪(jì)90年代互联网信息技术的(de)快速(sù)发展以及(jí)美国(guó)的信息高(gāo)速(sù)公路(lù)战略为投资(zī)者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的用户量让大家相信(xìn)科技企业(yè)可以重塑人们的生活(huó)方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依(yī)托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很多(duō)公司其实(shí)算不(bù)上真(zhēn)正(zhèng)的互(hù)联网公司，大量公司(sī)甚至(zhì)只是(shì)在名称上添(tiān)加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能让股票(piào)价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度新增用(yòng)户(hù)数超(chāo)过100万(wàn)，成为全球最大的(de)因特(tè)网(wǎng)服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的(de)用(yòng)户群(qún)吸引了众多广告客户和(hé)商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫破(pò)裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务(wù)逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美元支出(chū)（多(duō)数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　1mol等于多少克怎么算，0.1mol等于多少克 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达克100的利(lì)润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业(yè)的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业务(wù)收入创造(zào)了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经营(yíng)活动现金(jīn)流占总收(shōu)入比例稳定(dìng)在(zài)20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主(zhǔ)要通过回购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭，终结的不是(shì)大型科技企业，而(ér)是小型(xíng)创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类(lèi)下信息技术(shù)中的(de)3196家企业，按照市值(zhí)排(pái)名，以前30％为(wèi)大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年(nián)大公司(sī)中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接(jiē)近大公司的(de)二倍。此外(wài)，大公司(sī)自由现金流的(de)中位数水平为(wèi)4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司这一水平为(wèi)-213万(wàn)美元，大(dà)公司净利润中(zhōng)位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元。大型科技(jì)企业创造利润和现(xiàn)金流的(de)水平明显(xiǎn)强于小型科技(jì)企业(yè)。

　　至(zhì)少上市的(de)科技企业在利润和现金流(liú)表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业(yè)务也(yě)主要(yào)开展在流动性强的大市(shì)值科技股上。未(wèi)上市的小型(xíng)科创(chuàng)企(qǐ)业若不能产生利润和现金流，在高利率的环(huán)境下破产概率大大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融(róng)资渠道(dào)的(de)银(yín)行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华(huá)尔街的(de)富人群体(tǐ)，以及低利率金融资本与科创(chuàng)投资深度融合(hé)的商业(yè)模式(shì)，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美(měi)国居民、经营稳健的(de)银行业(yè)和(hé)拥有(yǒu)自我造血能力的(de)大型科技公司。本轮(lún)加息(xī)周期(qī)带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和(hé)持久的经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币(bì)政策超预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超(chāo)预期

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